养殖承压，新转基因证书获批

买入（维持） 股价（2023年04月28日）7.07元 养殖承压，新转基因证书获批 大北农2023年一季报点评 公司研究|季报点评大北农002385.SZ 目标价格10.35元 52周最高价/最低价9.91/6.85元 总股本/流通A股（万股）414,074/329,470 A股市值（百万元）29,275 公司披露2023年一季报。2023年一季度公司营业收入77.8亿元，同比+20.4%，归母净利润-3.1亿元，同比-31.3%，扣非归母净利润-3.12亿元，同比-14.9%。 高价库存挤压饲料利润。今年以来猪价持续低迷，养殖利润大幅缩水，同时玉米、豆粕、小麦、氨基酸等多种饲料原料价格集体下跌，因此饲料企业纷纷开始降价，饲料价格进入下行通道。根据中国饲料工业协会，3月育肥猪配合饲料价格3.74元/公斤，环比下降1.9%。大型饲料企业受高价库存影响，从成本端和价格端双重挤压利润。随高价库存消化完毕，预计Q2有所好转。 猪价低迷养殖亏损。一季度公司参控股子公司累计出栏143.77万头，销售收入 22.94亿元，其中控股公司出栏88.22万头，同比增长41.81%，累计收入14.09亿元，同比增长69.96%；参股公司出栏55.55万头，同比增长23.64%，累计收入 8.85亿元，同比增长41.60%。但猪价仍处于较低水平，23Q1行业平均价格仅15.32 元/公斤，预计生猪业务仍出现亏损。 盈利预测与投资建议 转基因种子有序推进。4月28日，农业部发布《2023年农业转基因生物安全证书批准清单》，其中大北农转mvip3Aa和pat基因抗虫耐除草剂大豆DBN8002生产应用的安全证书获批，有效区域为黄淮海夏大豆区。2022年11月，该事件也通过阿根廷政府的安全评价，获批种植许可。该转化事件对主要鳞翅目害虫有优良的控制效果，与转化事件DBN9004叠加能够形成优良的抗虫耐除草剂复合性状产品。目前，大北农生物技术已获得4个转基因玉米生产应用安全证书和2个转基因大豆生产应用安全证书，在性状端竞争优势明显。 我们维持原预测，预计23-25年公司实现归母净利润6.71、14.89、19.34亿元，同比分别增加1106.9%、121.9%、29.9%。预计未来公司饲料和养殖业随下游情况好转，同时种业竞争力强劲，随转基因商业化落地公司长期增长潜力突出。我们沿用FCFF估值，维持目标价10.35元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.42 -9.82 -22.31 2.32 相对表现-0.33-10.56-18.66-0.43沪深300-0.090.74-3.652.75 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 波动风险、生猪价格波动风险 养殖前低后高，种业静待品种审定落地： 大北农2022年年报点评 转基因龙头迈上新征程：大北农首次覆盖报告 2023-04-26 2022-11-20 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)31,32832,39741,64049,28559,002 同比增长(%)37.3%3.4%28.5%18.4%19.7% 营业利润(百万元)(689)3768382,0162,644 同比增长(%)-124.3%154.6%122.8%140.6%31.1% 归属母公司净利润(百万元)(440)566711,4891,934 同比增长(%)-122.5%112.6%1106.9%121.9%29.9% 每股收益（元）(0.11)0.010.160.360.47 毛利率(%)10.5%13.1%13.0%15.0%15.4%净利率(%)-1.4%0.2%1.6%3.0%3.3% 净资产收益率(%)-4.0%0.5%6.0%12.1%14.0% 市盈率 (65.3) 516.8 42.8 19.3 14.9 市净率 2.7 2.7 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 风险提示 转基因政策推进不及预期风险 转基因布局在法规层面已经基本完善，但是其具体商业化时间及相关收费标准仍具有较大的不确定性。若转基因性状和品种推广效果低于预期，则可能对行业渗透率和公司市占率产生不利影响，进而影响公司的盈利能力和估值水平； 饲料需求下降风险 受下游养殖行情、自然灾害、疫病等因素影响，畜禽、水产存栏/塘量可能下降，进而导致饲料需求减少，公司饲料业务或受行业拖累，导致业绩不达预期； 饲料原材料价格波动风险 公司饲料业务主要原材料为大豆、玉米，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响； 生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格低迷将对公司的生猪养殖业务的盈利水平造成不利影响，同时生猪价格大幅下跌可能导致公司计提较大额度的存货减值，进一步影响公司利润； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,799 5,771 4,997 4,928 5,310 营业收入 31,328 32,397 41,640 49,285 59,002 应收票据、账款及款项融资 779 1,026 1,275 1,495 1,792 营业成本 28,054 28,164 36,234 41,900 49,912 预付账款 361 414 532 630 754 营业税金及附加 63 68 88 104 123 存货 3,310 4,777 5,904 6,827 8,132 销售费用 1,037 1,115 1,332 1,609 1,933 其他 232 641 435 579 754 管理费用及研发费用 2,120 2,328 2,873 3,336 3,974 流动资产合计 10,481 12,629 13,142 14,459 16,743 财务费用 289 405 390 389 375 长期股权投资 1,848 2,232 2,232 2,232 2,232 资产、信用减值损失 589 384 10 240 295 固定资产 8,926 10,472 10,829 11,144 11,687 公允价值变动收益 2 (13) 0 0 0 在建工程 1,596 470 1,062 1,134 1,472 投资净收益 (7) 256 (44) 141 73 无形资产 1,479 1,630 1,634 1,630 1,620 其他 140 201 169 170 180 其他 2,567 3,741 3,469 3,525 3,535 营业利润 (689) 376 838 2,016 2,644 非流动资产合计 16,414 18,545 19,226 19,666 20,546 营业外收入 56 62 54 57 57 资产总计 26,895 31,174 32,368 34,125 37,288 营业外支出 103 120 100 108 109 短期借款 4,910 6,442 6,857 6,356 6,275 利润总额 (736) 318 792 1,966 2,592 应付票据及应付账款 2,331 3,206 3,614 4,143 5,198 所得税 202 3 176 231 373 其他 2,947 3,899 3,799 3,954 4,315 净利润 (938) 314 616 1,735 2,219 流动负债合计 10,187 13,546 14,270 14,452 15,788 少数股东损益 (498) 259 (55) 246 285 长期借款 2,747 2,881 2,881 2,881 2,881 归属于母公司净利润 (440) 56 671 1,489 1,934 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） -0.11 0.01 0.16 0.36 0.47 其他 1,255 1,740 1,343 1,343 1,343 非流动负债合计 4,001 4,621 4,224 4,224 4,224 主要财务比率 负债合计 14,189 18,168 18,494 18,676 20,012 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,969 2,254 2,199 2,445 2,729 成长能力 实收资本（或股本） 4,141 4,141 4,141 4,141 4,141 营业收入 37.3% 3.4% 28.5% 18.4% 19.7% 资本公积 990 1,055 1,266 1,266 1,266 营业利润 -124.3% 154.6% 122.8% 140.6% 31.1% 留存收益 5,568 5,624 6,295 7,616 9,178 归属于母公司净利润 -122.5% 112.6% 1106.9% 121.9% 29.9% 其他 38 (67) (26) (18) (37) 获利能力 股东权益合计 12,706 13,007 13,874 15,449 17,277 毛利率 10.5% 13.1% 13.0% 15.0% 15.4% 负债和股东权益总计 26,895 31,174 32,368 34,125 37,288 净利率 -1.4% 0.2% 1.6% 3.0% 3.3% ROE -4.0% 0.5% 6.0% 12.1% 14.0% 现金流量表 ROIC -2.5% 3.4% 3.9% 8.4% 9.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 (938) 314 616 1,735 2,219 资产负债率 52.8% 58.3% 57.1% 54.7% 53.7% 折旧摊销 646 809 913 1,039 1,161 净负债率 21.4% 37.3% 43.6% 35.4% 29.5% 财务费用 289 405 390 389 375 流动比率 1.03 0.93 0.92 1.00 1.06 投资损失 7 (256) 44 (141) (73) 速动比率 0.66 0.57 0.49 0.51 0.53 营运资金变动 802 (816) (1,018) (796) (878) 营运能力 其它 343 976 (348) 160 262 应收账款周转率 25.3 24.2 24.8 23.9 24.0 经营活动现金流 1,149 1,432 597 2,386 3,066 存货周转率 7.6 6.5 6.6 6.4 6.5 资本支出 (2,418) (1,284) (1,831) (1,391) (2,026) 总资产周转率 1.2 1.1 1.3 1.5 1.7 长期投资 461 (384) 0 0 0 每股指标（元） 其他 342 (1,471) 136 141 73 每股收益 -0.11 0.01 0.16 0.