金融工程专题报告：南方标普中国A股大盘红利低波50ETF投资价值分析：市场风格切换，红利低波迎布局良机

金融工程报告 2022年市场风格急速切换 进入2022年，A股市场出现一波快速的下跌行情，截至2月18日，中证全指下跌6.79%，其中在1月份跌幅达到9.45%。市场主要宽基指数均出现不同程度的调整，以创业板指和科创50指数代表的小盘成长股跌幅分别为14.92%和13.86%。红利指数逆市上涨：弱势行情下红利相关指数悉数逆市上涨，中证红利低波指数涨幅达6.67%，红利指数整体走出弱势市场下的上涨行情。大盘价值股回撤较小：今年以来，截至2月18日，上证50、沪深300、中证500、中证1000指数分别下跌4.13%、6.30%、8.03%、9.86%，跌幅依次增大，大盘指数表现好于小盘指数。价值和成长风格指数中，沪深300价值、中证500价值指数的收益均明显好于其成长指数。自2011年以来，A股市场呈现鲜明的大小盘和成长价值风格轮动行情。结合2021年大盘价值股的弱势表现，2022年大盘价值股有望迎来一波价值回归的行情。 大盘红利低波指数当下具有配置价值 红利因子稳定有效：20091231-20210930期间红利因子分组年化超额收益达到5.81%，多空对冲组合年化收益达到13.54%，整体而言高股息组合能够明显战胜低股息组合。当前高红利低波动行业处于估值洼地：中信一级行业当前股息率最高的十个行业中，银行业近12个月股息率最高，达到4.45%，且年化波动率最低。自2010年以来的市盈率分位数，除了电力及公用事业行业市盈率分位数位于较高的85.5%之外，其余行业的市盈率分位数均在50%以内，银行业分位数仅有16.71%。现金流稳定且波动率较小的组合，估值往往处于低位，在弱势市场行情下，具备较高的防御属性。高收益债券的良好替代：大盘低估值+高股息+低波动，防御性强，现金流稳定，同时能带来市场风格切换的收益。2016年以来，标普大盘红利低波50全收益指数累计取得67.12%的回报，同时波动相对较小，在大盘价值风格的市场环境下，是高收益债券投资的良好替代。 标普中国A股大盘红利低波50指数投资价值分析 截至2022年2月18日，标普中国A股大盘红利低波50指数成分股权重分散，汇聚行业龙头，成分股权重集中在0.5%至4.5%之间。标普中国A股大盘红利低波50指数成分股平均市值为2803亿元，成分股大盘风格突出。十大重仓股权重之和占指数整体的33.59%，平均收益2.89%，好于主要宽基指数。行业分布相对分散，银行业权重占比最大。当前的市盈率为6.29倍，处于历史27.66%分位点，当前市净率为0.75倍，处于历史52.91%分位点。2009年2月2日至2022年2月18日期间，标普中国A股大盘红利低波50全收益指数年化收益率为12.58%，夏普比率为0.68，年化波动率为20.56%。 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF（515450） 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF是南方基金发行的，以跟踪标普中国A股大盘红利低波50指数为目标的ETF产品，基金经理为崔蕾女士。该基金成立于2020年1月17日，上市日期为2020年2月26日。截至2022年2月18日，南方基金共成立31只ETF产品，合计管理规模为942亿元。 风险提示：市场环境变动风险，历史表现不代表未来。 市场风格切换，红利低波策略迎来布局良机 2022年市场风格急速切换 进入2022年，A股市场出现一波快速的下跌行情，今年以来，截至2月18日，中证全指下跌6.79%，其中在1月份跌幅达到9.45%。市场主要宽基指数均出现不同程度的调整，以创业板指和科创50指数代表的小盘成长股跌幅分别为14.92%和13.86%。 图1：2022年主要宽基指数收益（截至2022.02.18） 红利指数逆市上涨 今年以来的弱势行情下，红利相关指数悉数逆市上涨，图2为红利相关指数业绩表现，其中中证红利低波指数涨幅达6.67%，红利指数走出弱势市场下的上涨行情。 图2：今年以来红利相关指数表现（截至2022.02.18） 大盘价值股回撤较小 在市场普跌的背景下，市值风格指数急速切换。今年以来，截至2月18日，上证50、沪深300、中证500、中证1000指数分别下跌4.13%、6.30%、8.03%、9.86%，跌幅依次增大，大盘指数表现好于小盘指数。价值和成长风格指数中，沪深300价值、中证500价值指数的收益均明显好于其成长指数。大盘价值股表现出了较好的抗跌特性。 如下图所示，按年度统计，自2011年以来，A股市场呈现鲜明的大小盘和成长价值风格轮动行情。结合2021年大盘价值股的弱势表现，2022年大盘价值股有望迎来一波价值回归的行情。 图3：2011年以来市值风格指数收益（截至2022.02.18） 图4：2011年以来价值成长风格指数收益（截至2022.02.18） 大盘价值风格行业集中度较高 以巨潮大盘价值指数（代码：399373.SZ）为例，截至2022年2月18日，该指数共有成分股66只，平均市值3055亿元，最小成分股市值为579亿元。 按中信一级行业分类，银行、非银行金融、房地产行业成分股数量和权重均比较靠前。其中银行业有19只成分股，权重占比达38.38%，为巨潮大盘价值指数成分股第一大行业。 图5：大盘价值指数成分股行业分类（截至2022.02.18） 图6：巨潮大盘价值指数成分股行业权重（截至2022.02.18） 作为巨潮大盘价值指数权重最高的行业，银行业基本面保持稳定，目前板块估值处于历史低位，维持行业“超配”评级。短期来看，在板块估值处于历史低位的情况下，预计随着稳增长、宽信用措施落地，银行板块估值将继续修复并跑赢大盘。若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。银行业的权重占比较高，会加大指数的波动。自2011年以来，截至2022年2月18日，巨潮大盘价值全收益指数年化收益为9.94%。 图7：大盘价值指数净值曲线（2011.01.01-2022.02.18） 大盘红利低波指数当下具有配置价值红利因子稳定有效 分红是上市公司内在价值的决定性因素，长期稳定的现金股息是衡量上市公司投资价值的重要标志，是投资者投资股票市场获取回报的重要手段，有利于吸引社保基金、养老金等长期资金入市。无论是在美国还是在中国，红利相关概念的ETF产品都在被动指数产品中占据重要的地位。 在多因子模型中，红利因子通常作为有效的选股因子用于多因子组合的构建过程中。我们以上市公司过去1年的现金分红金额除以其总市值，作为股票红利因子的代理变量，其自20091231-20210930期间的表现如下图所示。 图8：红利因子分组年化超额收益 图9：红利因子多空对冲净值 在样本区间段内，红利因子RankIC月度胜率达到78.0%，均值为3.7%，年化RankICIR达到2.23。图8展示了红利因子分组年化超额收益，可以看到多头组合年化超额收益达到5.81%，空头组合年化超额收益达到-7.73%，多空对冲组合年化收益达到13.54%。图9展示了红利因子多空对冲组合的净值曲线，整体而言高股息组合能够明显战胜低股息组合，体现了红利因子持续稳定的有效性。 当前高红利低波动行业处于估值洼地 无论是中证红利低波（H30269.CSI），中证红利低波100（H30269.CSI），还是标普中国A股大盘红利低波50指数（SPCLLHCP.SPI），编制方式均先从符合条件的股票池中选出股息率靠前的备选个股集合，然后再从备选个股集合中选出波动率最低的一组个股，即组成红利低波指数成分股。其中，标普中国A股大盘红利低波50指数限制股票池为中国A股大盘成分股。 按照中信一级行业分类，下表为当前股息率最高的十个行业，其中银行业近12个月股息率最高，达到4.45%，且年化波动率最低。房地产、石油石化、家电等行业股息率也比较靠前。我们统计了自2010年以来的市盈率分位数，除了电力及公用事业行业市盈率分位数位于较高的85.5%之外，其余行业的市盈率分位数均在50%以内，银行业分位数仅有16.71%。 可以看出，现金流稳定且波动率较小的组合，估值处于低位，在弱势市场行情下，具备较高的防御属性。 表1：中信一级行业前十行业股息率及市盈率（截至2022.02.18） 高收益债券的良好替代 低估值+高股息+低波动，接近于高收益债券，防御性强，现金流稳定，同时能带来市场风格切换的收益。高分红能够分享上市公司价值，低波动可以抵抗市场下行风险。红利低波策略能够筛选出收益稳定，防御性强且具有高收益潜力的优质好公司。 表2为标普大盘红利低波50指数和中债-10年期国债财富(总值)指数净值对比，自2016年以来，截至到2022年2月18日，标普大盘红利低波指数年化收益为8.74%，最大回撤19.92%。 表2：指数风险收益指标（2016.01.01-2022.02.18） 2016年以来，标普大盘红利低波50全收益指数累计取得67.12%的回报，同时波动相对较小，在大盘价值风格的市场环境下，是高收益债券投资的良好替代。 A股市场中，红利策略能够筛选出低估值高盈利适合长期投资的优质公司。随着市场风格的切换，盈利分红稳定公司具有较好的投资价值。 图10：指数净值曲线（2016.01.01-2022.02.18） 标普中国A股大盘红利低波50指数投资价值分析 指数基本信息 标普中国A股大盘红利低波50指数发布于2019年4月1日，用来衡量在标普中国A股大盘指数中低波动高股息率个股的整体表现。指数的具体编制方法如下： 样本空间：成分股必须为标普中国A股国内大盘指数成分股： 非ST、*ST股票； 股票上市满一年，且最近一年内交易天数不少于180天； 最新流通市值不低于10亿元； 近3月的日成交额中位数不少于2000万元。 选样方法： （1）股票池中的所有股票均根据最近12个月股息收益率按降序排列，其中该股息收益率按过去12个月的每股股息除以截至重新调整参考日期的股价计算； （2）从步骤1中选择前100只股票，但来自每个GICS行业的股票数量上限为20。如果来自某个行业的股票数量达到20，则从其他行业选择其余收益率最高的股票，直到所选股票数量达到100为止。此外，选择100只股息收益率最高的股票须满足对现有指数成分股有利的缓冲规定。如果现有指数成分股的股息收益率在步骤1中排名前150位，则其自动入选为100只股息收益率最高的股票之一； （3）100只所选收益率最高的股票的实际波动率使用每个指数重新调整参考日期前的最近12个交易日的可用价格回报数据计算。实际波动率是指，在最近12个月里，以交易货币计算的股票每日价格回报的标准偏差； （4）根据实际波动率将100只所选收益率最高的股票按升序排列。 实际波动率最低的前50只股票构成指数，但须满足对现有指数成分股有利的缓冲规定。如果现有指数成分股是100只所选收益率最高的股票之一，且实际波动率排名前60，则应将该成分股保留在指数中。 定期调整：每半年调整一次，每年的1月和7月最后一个交易日收盘后调整。 基本信息如表3所示： 表3：标普中国A股大盘红利低波50指数基本信息 成分股权重分散，汇聚行业龙头 图11我们统计了2022年2月18日标普中国A股大盘红利低波50指数成分股的权重分布情况。可以看出，标普中国A股大盘红利低波50指数成分股权重分布相对分散，成分股权重集中在0.5%至4.5%之间，权重占比前17名股票的累计权重达到50%，权重占比前34名股票的累计权重达到80%。 图11：标普中国A股大盘红利低波50指数成分股权重分布情况（2022.02.18） 图12：标普中国A股大盘红利低波50指数成分股总市值分布情况（2022.02.18） 图12将标普中国A股大盘红利低波50指数成分股按照其总市值分组观察其分布情况，可以看到接近80%的上市公司市值在3000亿元以内，其中23%的上市