业绩持续回暖，塞尔维亚基地投产放量

2023年08月31日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：21.78元 玲珑轮胎（601966）汽车目标价：27.51元（6个月） 业绩持续回暖，塞尔维亚基地投产放量 1 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入92.4亿元，同比+9.9%%，实现归母净利润5.61亿元，同比+406.6%；其中单Q2实现收入48.5亿元，同比 +19.7%，实现归母净利润3.5亿元，同比+71.4%。 需求持续复苏，公司业绩稳步回暖。公司23年H1营收和净利润同比增长，主要增量来自于国内复苏。国内方面：根据中国汽车工业协会，2023年上半年，汽车产销分别完成1324.8万辆和1323.9万辆，同比分别增长9.3%和9.8%。 近期汽车消费政策密集出台，国家发展改革委等部门于2023年7月20日印发 《关于促进汽车消费的若干措施》政治局会议也强调要提振汽车消费。汽车消 费作为国民经济的支柱性产业之一，随着宏观经济的温和回暖，汽车市场消费潜力将被进一步释放，带来业绩的持续增长。出口方面：海外需求向好，轮胎出口回暖。据海关总署统计数据，上半年全国出口海外新的充气橡胶轮胎达3.0 亿条，数量增长6.9%，金额增长20.6%。随着海运费持续低位稳定，海外经销商去库存完成，预计后续出口将持续向好，带来营收稳定增长。 原材料成本回落，成本压力好转。根据wind数据，天然橡胶Q2均价为11931元/吨，较上季度均价回落5.2%，较去年Q2回落9.0%,另一主要原料炭黑Q2均价8497元/吨，较上季度回落18.0%，较去年同期回落19.2%。原料回落带来较大利润弹性，预计下半年原材料供需情况不会出现明显变化，故原材料价 格将维持稳定，公司成本压力持续向好。 泰国基地关税好转，塞尔维亚基地投产放量。2023年7月，美国商务部发布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果公告，公司税率由21.09%降至4.52%，降幅达16.57%，为本案中反倾销税降幅最高的企业， 除对北美玲珑退税外还将提升泰国玲珑竞争力，有利于后续订单获取和盈利改善。2023年5月，塞尔维亚工厂取得一期120万条卡车胎的试用许可，Q2实现量产发货，预计9月半钢一期400万条进行试产。塞尔维亚基地的建成达产将有助于公司进一步打入欧洲市场，带来新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.92元、1.31元、1.59 元，对应动态PE分别为25倍、17倍、14倍。看好公司全钢胎景气度底部持续回升，海外基地逐步投产放量，给予公司24年21倍PE，目标价27.51元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、海外经营风险、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 170.06 235.03 273.48 306.52 增长率 -8.47% 38.20% 16.36% 12.08% 归属母公司净利润（亿元） 2.92 13.58 19.28 23.42 增长率 -63.03% 365.80% 41.96% 21.47% 每股收益EPS（元） 0.20 0.92 1.31 1.59 净资产收益率ROE 1.52% 6.68% 8.78% 9.76% PE 114 25 17 14 PB 1.73 1.64 1.52 1.39 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 玲珑轮胎沪深300 6% -1% -7% -14% -21% -28% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)14.74 流通A股(亿股)14.74 52周内股价区间(元)16.37-24.13 总市值(亿元)320.93 总资产(亿元)402.26 相关研究 每股净资产(元)13.68 1.玲珑轮胎（601966）：泰国输美关税降低，公司出口利润向好(2023-07-27) 2.玲珑轮胎（601966）：轮胎需求底部反转，塞尔维亚放量在即(2023-05-09) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司轮胎产品2023-2025年半钢胎销量6500万条/年、7300万条/年、8000万条/年，全钢胎销量1475.2万条/年、1681.9万条/年、1894.9万条/年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，半钢胎需求逐步回暖，2023年相较于2022年全钢胎需求大幅好转，全钢胎景气度底部回升，产品价格提高，考虑到公司2024年开始塞尔维亚基地全 钢产品全部销往欧洲地区，产品售价较高，拉动产品均价，预计2023-2025年公司轮胎产品均价分别为290.9元/条、301.1元/条、306.7元/条，毛利率分别为14.9%、17.3%、18.1%； 假设2：公司其他业务2023-2025年毛利维持39%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 轮胎 收入 167.3 232.0 270.5 303.5 增速 38.7% 16.6% 12.2% 毛利率 13.2% 14.9% 17.3% 18.1% 其他 收入 2.8 3.0 3.0 3.0 增速 7.5% 0.0% 0.0% 毛利率 39.4% 39.0% 39.0% 39.0% 合计 收入 170.1 235.0 273.5 306.5 增速 38.2% 16.4% 12.1% 毛利率 14.6% 15.2% 17.6% 18.3% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为235.0亿元（+38.2%）、273.5亿元（+16.4%） 和306.5亿元（+12.1%），归母净利润分别为13.6亿元（+365.8%）、19.3亿元（+42.0%）、 23.4亿元（+21.5%），EPS分别为0.92元、1.31元、1.59元，对应动态PE分别为25倍、 17倍、14倍。 综合考虑业务范围，选取了轮胎行业3家上市公司作为估值参考，其中赛轮轮胎和森麒麟为行业龙头，体量较大，全球化布局较为领先；通用股份正在扩展海外基地。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601058.SH 赛轮轮胎 360.5 11.8 0.45 0.62 0.82 0.97 27.1 19.0 14.4 12.1 002984.SZ 森麒麟 211.5 32.6 1.30 1.79 2.31 2.86 30.2 18.2 14.1 11.4 601500.SH 通用股份 67.4 4.3 0.04 0.14 0.28 0.38 397.6 31.5 15.5 11.3 平均值 151.6 22.9 14.7 11.6 601966.SH 玲珑轮胎 333.8 22.7 0.41 0.92 1.31 1.59 114.4 24.6 17.3 14.2 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司2024年估值为17倍，行业平均值为15倍。随着新建产能逐步投 产，看好公司全钢胎景气度底部持续回升，海外基地逐步投产放量，给予公司24年21倍 PE，目标价27.51元，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、海外经营风险、产能投放不及预期等风险。 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 170.06 235.03 273.48 306.52 净利润 2.92 13.59 19.29 23.43 营业成本 146.91 199.34 225.41 250.47 折旧与摊销 12.51 13.73 15.35 16.29 营业税金及附加 0.82 1.20 1.39 1.53 财务费用 0.56 2.14 1.92 1.94 销售费用 5.05 5.52 6.15 6.44 资产减值损失 -2.89 -2.75 0.00 0.00 管理费用 5.94 5.88 5.33 5.21 经营营运资本变动 -9.39 1.44 -3.78 -2.29 研发费用 7.48 9.87 13.40 16.25 其他 -2.25 3.68 0.67 0.05 财务费用 0.56 2.14 1.92 1.94 经营活动现金流净额 1.46 31.84 33.45 39.43 资产减值损失 -2.89 -2.75 0.00 0.00 资本支出 -34.99 -5.00 -6.00 -5.00 投资收益 -0.07 -0.18 -0.12 -0.15 其他 -2.94 1.12 1.28 1.25 公允价值变动损益 0.18 0.00 0.19 0.18 投资活动现金流净额 -37.92 -3.88 -4.72 -3.75 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 8.06 -26.37 0.00 0.00 营业利润 1.57 13.64 19.94 24.72 长期借款 12.79 -0.50 -0.50 -0.50 其他非经营损益 0.00 -0.05 -0.05 -0.05 股权融资 22.16 0.00 0.00 0.00 利润总额 1.57 13.59 19.89 24.67 支付股利 -2.30 -0.58 -2.72 -3.86 所得税 -1.35 0.00 0.60 1.23 其他 -0.05 -2.27 -2.96 -0.46 净利润 2.92 13.59 19.29 23.43 筹资活动现金流净额 40.65 -29.72 -6.18 -4.82 少数股东损益 0.00 0.00 0.01 0.01 现金流量净额 5.11 -1.76 22.55 30.87 归属母公司股东净利润 2.92 13.58 19.28 23.42 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 29.45 27.69 50.24 81.11 成长能力 应收和预付款项 37.67 51.14 59.55 66.58 销售收入增长率 -8.47% 38.20% 16.36% 12.08% 存货 44.72 61.29 69.13 77.22 营业利润增长率 -78.51% 769.24% 46.19% 23.95% 其他流动资产 3.65 2.49 2.86 3.17 净利润增长率 -63.00% 365.68% 41.98% 21.47% 长期股权投资 0.75 0.75 0.75 0.75 EBITDA增长率 -28.71% 101.65% 26.04% 15.44% 投资性房地产 0.88 0.88 0.88 0.88 获利能力 固定资产和在建工程 209.02 201.44 193.24 183.11 毛利率 13.61% 15.18% 17.58% 18.29% 无形资产和开发支出 9.32 8.17 7.02 5.87 三费率 6.79% 9.96% 9.80% 9.73% 其他非流动资产 38.35 37.14 35.92 34.70 净利率 1.72% 5.78% 7.05% 7.64% 资产总计 373.82 390.98 419.58 453.39 ROE 1.52%