塞尔维亚基地投产放量，拓海外&调结构业绩拐点向上

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年12月13日 塞尔维亚基地投产放量，拓海外&调结构业绩拐点向上 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 联系人：王丽丽 邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】玲珑轮胎（601966）2020年三季报点评：业绩向上盈利改善全球配套未来可期 2020.10.22 2.玲珑轮胎（601966）2020中报点评：Q2营收同比转正利润维持快速增长 2020.08.12 3.玲珑轮胎（601966）2020年一季报点评：发挥成本优势龙头逆势增长 2020.04.21 评级及分析师信息 玲珑轮胎(601966) 评级：上次评级：目标价格： 增持增持 最新收盘价： 18.45 股票代码： 601966 52周最高价/最低价： 24.7/18.11 总市值(亿) 271.86 自由流通市值(亿) 271.86 自由流通股数(百万) 1,473.52 事件概述 公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入145.30亿元，同比增长13.72%，实现归母净利润9.60亿元，同比增长343.88%，扣非归母净利润8.91亿元，同比增长725.32%，EPS0.65元。 分析判断: ►2023年第三季度业绩大增，主因需求恢复、产销增长及产品结构调整 2023年第三季度，公司实现营业收入52.93亿元，同比增长 21.03%，环比增长9.10%，实现归母净利润3.99亿元，同比增长278.01%，环比增长14.80%，实现扣非归母净利润亿 3.92亿元，同比增长303.67%，环比增长22.76%。公司2023Q3销售毛利率22.93%，同比增长8.69pct，环比增长4.27pct；销售净利率7.53%，同比增长5.12pct，环比增长0.37pct。公司盈利能力提升主要原因系产能利用率提升，原材料价格下降，且销量同比增加。 ►“7+5”战略稳步推进，塞尔维亚基地投产放量 138381 公司稳步推进“7+5”全球战略布局，目前已经形成“5+2”产能布局(包含有国内5个基地，海外2个基地)，据投资者问答，公司塞尔维亚工厂的卡客车轮胎已于上半年投产并陆续发货，上半年贡献了2287万元的销售收入，正向影响公司业绩。目前，公司塞尔维亚工厂全钢胎产销基本平衡，尚处于产能爬坡期间，整体产能利用率约为70%，半钢胎正进行设备调试。公司对塞尔维亚工厂的总体规划为，卡车胎2024年达到设计产 能，乘用车胎2025年达到设计产能，特胎2025年一期投产。公司塞尔维亚工厂具有智能制造高端化，靠近市场降低运输及仓储成本，规避关税壁垒等多重优势，待后续产能投放及爬坡，有望推动公司业绩加速释放。 ►加快配套战略的“三个结构”调整，提升海外市场占比，抬升盈利水平 据互动问答，公司实施“配套拉动替换”战略，由于国内配套业务的盈利水平较低，对公司短期业绩有所拖累。2023年以来，公司在保持战略定力，坚持执行“配套拉动替换”的同时，灵活进行战略调整，通过提高中高端产品占比、提高中高端车型占比和中高端品牌占比三个结构调整，提升配套业务盈利能力。同时，公司优先发展海外基地，提升海外市场占比， 有望进一步提升抬升整体盈利水平。 ►公司复审初裁税率降幅最大，有望充分受益 目前轮胎上市公司中，玲珑轮胎、森麒麟、通用股份均在泰国建有生产基地，以上三家目前向美国出口乘用车和轻卡轮胎所执行的反倾销税率分别为21.09%、17.06%和17.06%，若终裁结果与初裁结果相同，则其执行税率分别将降低16.57pct、15.82pct和12.54pct，公司复审初裁反倾销税税率降幅最大。税率降低或将给公司提供更多获取订单，提升利润率的机会，有望充分受益。 投资建议 公司是国内轮胎制造龙头，“7+5”战略稳步推进，塞尔维亚基地产能爬坡有望加速业绩释放，预计2023-2025年公司收入分别为217.10/271.20/300.50亿元，归母净利润分别为13.29/21.04/25.35亿元，EPS分别为0.90/1.43/1.72元，对应 2023年12月13日收盘价18.45元，PE分别为21/13/11倍。我们看好公司未来成长，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；项目建设及达产进度不及预期；国际贸易摩擦加剧。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 18,579 17,006 21,710 27,120 30,050 YoY（%） 1.1% -8.5% 27.7% 24.9% 10.8% 归母净利润(百万元) 789 292 1,329 2,104 2,535 YoY（%） -64.5% -63.0% 355.8% 58.3% 20.5% 毛利率（%） 17.3% 13.6% 17.3% 19.6% 20.7% 每股收益（元） 0.58 0.20 0.90 1.43 1.72 ROE 4.8% 1.5% 6.4% 9.2% 10.0% 市盈率 32.66 94.70 21.00 13.26 11.01 盈利预测与估值 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.打造全球一流轮胎品牌4 2.2023年前三季度业绩大增，主因需求恢复、产销增长及产品结构调整6 3.“7+5”战略稳步推进，塞尔维亚基地投产加速7 4.加快配套战略的“三个结构”调整，提升海外市场占比，抬升盈利水平8 5.公司复审初裁税率降幅最大，有望充分受益8 6.投资建议8 7.风险提示9 图表目录 图1玲珑轮胎发展历程5 图2玲珑轮胎股权结构5 图32018-2023前三季度轮胎产量（万条）6 图42018-2023前三季度轮胎销量（万条）6 图52018-2023前三季度玲珑轮胎营业收入（亿元）7 图62018-2023前三季度玲珑轮胎扣非归母净利润（亿元）7 图72023Q3玲珑轮胎营业收入同比增长21.03%7 图82023Q3玲珑轮胎归母净利润同比增长278.01%7 表1玲珑轮胎产能（万条）4 表2泰国玲珑复审初裁反倾销税税率降幅最大8 表3可比公司估值9 1.打造全球一流轮胎品牌 研产销全球布局，全面领先，打造全球一流轮胎品牌。生产布局方面，公司实行“7+5”战略布局（国内7个工厂，海外5个工厂）。在国内，公司拥有招远、德 州、柳州、荆门、长春5个生产基地，陕西和安徽工厂正进行前期规划，国内七大生产基地建成后，将全面覆盖华北、华南、华中、西南、西北、东北和华东地区。在海外，公司布局泰国、塞尔维亚2个生产基地，并将继续考察建厂。根据公司2022年年报，公司现有轮胎设计产能12056万条，产能位居国内前列，2022年达产产能8436万条。根据公司2022年年报，预计2023年，德州基地的扩建120万套/年卡客车轮胎产能、湖北基地的三期半钢胎产能、吉林基地的一期半钢胎产能将完工，2023-2024年，公司塞尔维亚基地产能有望加速释放。公司研发实力突出，建设了中国首家大型室外综合轮胎试验场—中亚轮胎试验场，多种轮胎的质量性能和技术研究处于世界一流水平，现已形成“三国七地”全球化开放式研发创新体系，扎实的技术积累为公司向国际一流轮胎品牌迈进提供长远动力。公司连续多年位居中国轮胎配套市场第一，配套总量累计超过2亿条。据2023年半年报，2020年-2023年上半年，公司在新能源汽车轮胎配套中均排在行业前列。 表1玲珑轮胎产能（万条） 主要厂区项目 设计产能 达产产能 产能利用率（%）在建产能预计完工时间 招远乘用及轻卡胎 3,000 3,000 92% 招远基地招远卡客车胎 585 585 56% 招远非公路胎 25 25 65% 德州乘用及轻卡胎 1,000 700 85% 德州基地 德州卡客车胎 320 220 76%扩建120万套/年产能完 工时间为2023年 广西非公路胎 6 6 103% 广西基地广西乘用及轻卡胎 1,000 1,000 93% 广西卡客车胎 200 200 31% 湖北基地湖北乘用及轻卡胎 1,200 700 71%三期半钢产能完工时间为2023年 湖北卡客车胎 240 180 31% 吉林乘用及轻卡胎 吉林基地 1,200 / /一期半钢产能完工时间为2023年 吉林卡客车胎 200 100 21% 泰国基地泰国乘用及轻卡胎 1,500 1,500 61% 泰国卡客车胎 220 220 89% 塞尔维亚基地 塞尔维亚乘用及轻卡胎 1,200 / / 2023年试生产 塞尔维亚卡客车胎 160 / / 2023年批量投产 合计 12,056 8,436 78% 资料来源：玲珑轮胎公司公告，华西证券研究所注1：截至2022年12月31日 公司于2016年上市，开展全球战略布局。公司成立于1975年，2016年7月于上交所主板上市。2009年，公司成立北美研发办公室，开启国际化研发体系。2011年，公司于德州建立生产基地，开启“制造3+3”战略全球布局，计划于国内和海外 各设立3个轮胎生产基地支持公司发展，并于2018和2021年先后两次调整战略规划，最终确立了“制造7+5”战略。未来，公司将继续推进“7+5”战略全球布局，提升企业的核心竞争力，力求产销量规模向世界前列进发，打造世界一流的技术型轮胎生产企业。 图1玲珑轮胎发展历程 资料来源：玲珑轮胎公司官网，华西证券研究所 公司实控人为王氏家族，股权结构稳定。截至2023年9月30日，公司的前五大股东为玲珑集团有限公司、英诚贸易有限公司、香港中央结算有限公司、中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪和中信保诚人寿保险有限公司-传统账户，上述五者的持股比例分别为39.05%、13.67%、3.63%、1.08%和0.89%。公司的实际控制人为王氏家族，包括王希成、王锋、王琳和张光英，对控股股东玲珑集团有限公司的直接持股比例为51.00%、19.51%、18.65%和4.43%。其中王希成和张光英系夫妻关系，王锋、王琳系王希成和张光英之子，王锋和王琳系兄弟关系。英诚贸易有限公司为公司实际控制人在中国香港注册设立的公司。 图2玲珑轮胎股权结构 资料来源：玲珑轮胎公司官网，华西证券研究所 产销量持续增长，确立全新发展战略。2018-2021年，公司轮胎的产销量逐年增加，从2018年的5522.56万条和5345.33万条，增长至2021年的7026.69万条和 6470.71万条。受国内疫情多点散发、市场需求下滑、海运费及原材料价格高位波动影响，2022年公司产量和销量方面均有下滑。2023前三季度公司实现轮胎产量5715.91万条，同比增长16.86%，轮胎销量5535.31万条，同比增长20.80%。在新的行业发展形势下，公司以国际化定位更新发展战略，据互动问答，公司力争到2030年期间实现轮胎产销量1.6亿条，实现销售收入800亿元。 图32018-2023前三季度轮胎产量（万条）图42018-2023前三季度轮胎销量（万条） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20% 15% 10% 5% 0% -5% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023前三季度 -10% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023前三季度 -10% 生产量万条 同比增速右轴 销售量万条 同比增速右轴 资料来源：玲珑轮胎公司公告，iFinD，华西证券研究所资料来源：玲珑轮胎公司公告，iFinD，华西证券研究所 2.2023年前三季度业绩大增，主因