利润率持续修复，塞尔维亚基地蓄势待发

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月25日 利润率持续修复，塞尔维亚基地蓄势待发 玲珑轮胎(601966) 评级： 增持 股票代码： 601966 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 24.75/17.5 目标价格： 总市值(亿) 349.96 最新收盘价： 23.75 自由流通市值(亿) 349.96 自由流通股数(百万) 1,473.52 事件概述 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收201.65亿元，同比+18.58%；归母净利润13.91 亿元，同比+376.88%；扣非归母净利润12.95亿元，同比+622.52%；EPS0.95元。2023Q4，公司实现营收 56.35亿元，同比+33.24%,环比+6.46%；归母净利润4.31亿元，同比+471.45%，环比+8.16%；扣非归母净利润4.04亿元，同比+466.82%，环比+3.14%；2024Q1，公司实现营收50.45亿元，同比+15.04%，环比-10.48%；归母净利润4.41亿元，同比+106.32%，环比+2.31%；扣非归母净利润4.28亿元，同比+137.34%，环比+5.83%。 分析判断: ►量价同比均提升，利润率持续修复 1）产销量及价格方面，2023年，公司实现轮胎产量7911.70万条，同比+20.40%；销量7798.15万条，同比 +26.09%；其中半钢产量增加19.20%，全钢增加30.79%，斜交胎减少6.19%。2024Q1，公司实现轮胎产品收入 49.85亿元，产量2155.33万条，同比+26%，环比-2%；销量1898.43万条，同比+13%，环比-16%；按此计算的单条轮胎价格为262.58元，同比+1.85%，环比+7.27%，价格提升的主要原因为市场结构变化及公司内部产品结构调整。2）成本端，一季度公司四项主要原材料综合采购成本环比增加0.35%，同比降低0.16%。3）利润端，公司利润率呈持续修复态势，2023年公司销售毛利率21.01%，同比+7.40pct，净利率6.90%，同比 +5.18pct；2024Q1，销售毛利率达23.43%，同比+6.47pct，净利率8.74%，同比+3.87pct。2021Q2以来，公司毛利率、净利率整体呈持续回升态势，目前已达近三年来最高水平。 ►完善非公路产品布局，加快提升新能源及高端配套 1）非公路轮胎方面，2024年1月，公司首条自主研发的巨型子午胎27.00R49在吉林玲珑轮胎有限公司成功下线，填补公司相关产品空白，未来公司将实施“3+3”非公路轮胎产业布局。2）配套方面，2023年，公司新能源汽车轮胎配套突破900万条，新能源轮胎配套整体市占率近24%，新增配套量产项目包括一汽红旗HS7/HS3/H6、比亚迪海豚/海鸥、吉利银河/领克、长安逸达、赛力斯蓝电E5、巴西大众Polo、美国及墨西哥宝马、Stellantis、通用微蓝6、日产轩逸/骐达、日产逍客等车型，品牌力快速提升。未来，公司将加快配套中高端品牌、中高端车型、中高端产品占比三个结构调整，持续提升在全球配套领域的品牌影响力，并以此形成品牌突破及替换拉动。2024年，公司将继续加快新能源和高端配套，乘“新能源转型”和“整车出海”东风，巩固并扩大公司在新能源配套领域的优势地位。 ►泰国基地税率降低有望增厚利润，塞尔维亚基地渐入佳境 1）泰国基地，2024年1月，美国商务部发布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果公告，公司税率由21.09%降至4.52%，降幅达16.57%，降幅最高。税率降低一方面产生对北美玲珑的退税，另一方面还将提升泰国玲珑竞争力，有利于后续订单获取和盈利改善。2）公司海外第二基地——塞尔维亚基地的推进渐入佳境，全钢胎设计产能160万条，半钢胎1200万条，预计分别于2024、2025年建成，特胎2025 年一期投产；塞尔维亚工厂一期卡车胎、乘用车胎分别于2023年5月、12月取得试用许可，据互动问答，截 至2024年4月16日，塞尔维亚半钢一期400万套项目已于2024年初投产，目前正在进行新产品试制和快速 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 提升产能，卡车胎2023年5月已经实现生产销售。作为欧洲基地，塞尔维亚基地即将成为公司营收及利润增长的新引擎,进一步提高公司国际化经营的抗风险能力、整体市占率和盈利能力。 盈利预测与投资建议 公司是国内轮胎制造龙头，“7+5”战略稳步推进，塞尔维亚基地产能爬坡有望加速业绩释放，根据2023年年 报，我们调整2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，2024-2026年公司营业收入分别为271.20/303.60/345.40亿元(此前2024/2025年分别为271.20/300.50亿元)，归母净利润分别为21.66/26.55/34.23亿元(此前2024/2025年分别为21.04/25.35亿元)，EPS分别为1.47/1.80/2.32亿元(此前2024/2025年分别为1.43/1.72元)，对应2024年4月25日收盘价23.75元，PE分别为16/13/10倍。我们看好公司未来成长，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；项目建设及达产进度不及预期；国际贸易摩擦加剧。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 17,006 20,165 27,120 30,360 34,540 YoY（%） -8.5% 18.6% 34.5% 11.9% 13.8% 归母净利润(百万元) 292 1,391 2,165.64 2,655.40 3,423.46 YoY（%） -63.0% 376.9% 55.7% 22.6% 28.9% 毛利率（%） 13.6% 21.0% 19.37% 21.10% 22.89% 每股收益（元） 0.20 0.95 1.47 1.80 2.32 ROE 1.5% 6.7% 9.42% 10.35% 11.77% 市盈率 118.75 25.00 16.16 13.18 10.22 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：杨伟联系人：王丽丽 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,165 27,120 30,360 34,540 净利润 1,391 2,166 2,656 3,424 YoY(%) 18.6% 34.5% 11.9% 13.8% 折旧和摊销 1,366 1,644 2,015 2,110 营业成本 15,929 21,868 23,953 26,635 营运资金变动 -2,034 886 -819 -248 营业税金及附加 118 145 162 190 经营活动现金流 1,199 5,135 4,368 5,867 销售费用 737 879 968 1,161 资本开支 -3,072 -4,985 -5,045 -5,142 管理费用 662 849 1,108 1,357 投资 30 -48 -38 -52 财务费用 80 351 380 431 投资活动现金流 -3,126 -4,894 -5,088 -5,197 研发费用 815 955 1,193 1,385 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -370 24 9 11 债务募资 3,259 2,299 2,040 2,451 投资收益 8 -14 -5 -4 筹资活动现金流 2,463 1,779 1,540 1,884 营业利润 1,528 2,259 2,764 3,571 现金净流量 706 2,020 819 2,554 营业外收支 1 -5 -2 -2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,529 2,254 2,763 3,569 成长能力 所得税 139 88 107 146 营业收入增长率 18.6% 34.5% 11.9% 13.8% 净利润 1,391 2,166 2,656 3,424 净利润增长率 376.9% 55.7% 22.6% 28.9% 归属于母公司净利润 1,391 2,166 2,655 3,423 盈利能力 YoY(%) 376.9% 55.7% 22.6% 28.9% 毛利率 21.0% 19.4% 21.1% 22.9% 每股收益 0.95 1.47 1.80 2.32 净利润率 6.9% 8.0% 8.7% 9.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 3.2% 4.2% 4.7% 5.3% 货币资金 3,980 6,001 6,820 9,374 净资产收益率ROE 6.7% 9.4% 10.4% 11.8% 预付款项 380 637 760 752 偿债能力 存货 4,744 6,540 7,196 7,967 流动比率 0.74 0.76 0.77 0.81 其他流动资产 4,889 5,770 6,602 7,677 速动比率 0.46 0.46 0.48 0.53 流动资产合计 13,992 18,948 21,379 25,770 现金比率 0.21 0.24 0.24 0.29 长期股权投资 71 84 103 112 资产负债率 51.7% 55.4% 55.0% 54.9% 固定资产 17,379 18,644 20,098 21,893 经营效率 无形资产 1,046 1,138 1,217 1,313 总资产周转率 0.50 0.57 0.56 0.57 非流动资产合计 29,338 32,579 35,638 38,711 每股指标（元） 资产合计 43,330 51,527 57,016 64,481 每股收益 0.95 1.47 1.80 2.32 短期借款 9,355 11,951 13,991 16,443 每股净资产 14.19 15.61 17.41 19.73 应付账款及票据 5,382 8,469 8,809 9,703 每股经营现金流 0.81 3.48 2.96 3.98 其他流动负债 4,174 4,607 5,060 5,756 每股股利 0.29 0.09 0.00 0.00 流动负债合计 18,910 25,027 27,861 31,902 估值分析 长期借款 2,165 2,165 2,165 2,165 PE 25.00 16.16 13.18 10.22 其他长期负债 1,344 1,330 1,330 1,330 PB 1.36 1.52 1.36 1.20 非流动负债合计 3,509 3,495 3,495 3,495 负债合计 22,419 28,523 31,356 35,397 股本 1,474 1,474 1,474 1,474 少数股东权益 6 6 7 7 股东权益合计 20,911 23,005 25,661 29,084 负债和股东权益合计 43,330 51,527 57,016 64,481 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 王丽丽：硕士研究生，历任东亚前海证券研究所化工组组长，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业