上半年经营稳步复苏，国资入主有望强化区域资源整合成长

上半年归母净利润较 2019 年同期增 16%，处于业绩预告区间内。2023 年上半年，公司实现营收 2.83 亿元/+219.11%，较 2019H1 增约 29%；归母净利润0.62/0.59 亿元，同比扭亏，较 2019H1 增约 16%/15%；处于业绩预告区间内。 2023Q2，公司收入和归母净利润各较 2019Q2 增长 24%/12%，恢复趋势环比Q1 有所放缓（Q1 收入/归母净利润各恢复 35/28%），且净利润略低于 2021Q2净利润水平，预计与消费渐进复苏、阶段中长途分流和新项目爬坡期影响。 上半年景区收入恢复良好，酒店扩容下收入较疫前较快增长。上半年，公司景区收入 1.73 亿元/+323%，较 2019H1 增 31%，主要系客流复苏、夜游等项目增加贡献；酒店收入 0.93 亿元/+189%，较 2019H1 大增 88%，主要系过去三年酒店显著扩容，客房量从 2019 年底的 440 间+增至今年 6 月底的 740 间左右，增长近 7 成，且新增酒店多数定位中高端推动；旅行社收入 1.01 亿元，较 2019H1 增加 38%；而温泉和水世界收入尚未恢复到 2019 年水平。 收入结构变化和新项目爬坡期影响，上半年归母净利率不及 2019 年同期。 上半年公司毛利率和归母净利率各 53.68%/22.08% ， 较 2019H1 各降11.98/2.37 pct，主要系：1）收入结构变化，酒店收入占比提升近 10pct，而其盈利能力不及景区业务；2）部分酒店新项目仍处于爬坡期；3）人工成本增加影响。同时，上半年期间费用率较 2019H1 下降 8pct，其中销售/管理/财务费率各降 7/1/+0pct，主要与收入结构变化和销售费用控制等相关。 储备项目推进助力中线成长，国资入主有望强化区域资源整合成长。暑期旺季，公司积极结合两山一水特色文化，推出各类特色活动和热门产品，且过去三年公司景区和酒店项目提质扩容，在客流持续复苏下，仍有望支撑公司全年经营成长。同时，公司持续巩固根据地，下半年平桥漂流项目有望开工，南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，未来资源支持力度有望加大，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线成长。 风险提示：宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：综合消费渐进复苏、新项目爬坡及中长途分流周边游等影响，下调公司 2023-2025 EPS 至 0.87/1.13/1.39 元（此前 EPS 为 1.01/1.25/1.47元），对应 PE 为 27/21/17x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年归母净利润较 2019 年同期增 16%，处于业绩预告区间内。2023 年上半年，公司实现营收 2.83 亿元/+219.11%，较 2019H1 增约 29%；归母净利润 0.62/0.59亿元，同比扭亏，较 2019H1 增约 16%/15%；处于业绩预告区间内（公司此前预计2023 年上半年归母净利润 0.60-0.70 亿元，扣非净利润 0.57-0.67 亿元）。 2023Q2，公司实现营业收入 1.63 亿元/+399.82%，较 2019Q2 增 24.27%；实现归母净利润 0.43 亿元/同比扭亏，较 2019Q2 增 11.82%；扣非净利润 0.42 亿元/同比扭亏，较 2019Q2 增 14.95%。2023Q2 较 2019 年同期恢复趋势环比 Q1 恢复有所放缓（Q1 收入/归母净利润各恢复 35/28%）。同时，虽然 2023Q2 收入较 2021Q2增加 9%，但归母净利润相应下滑 9%，预计与消费渐进复苏、阶段周边游被中长途出游分流和新项目爬坡期等综合影响。 图1：2019H1-2023H1，公司收入和净利润变化 图2：2019Q2-2023Q2，公司收入和净利润变化 上半年景区收入恢复超疫前，酒店扩容下收入较疫前较快增长。上半年，公司景区收入 1.73 亿元/+323%，较 2019H1 增 31%，主要系客流复苏、夜游等项目增加贡献；酒店收入 0.93 亿元/+189%，较 2019H1 大增 88%，主要系过去三年酒店显著扩容，客房量从 2019 年底的 440 间+增至今年 6 月底的 740 间左右，增长近 7 成，且新增酒店多数定位中高端推动；旅行社收入 1.01 亿元，较 2019H1 增加 38%；而温泉和水世界收入尚未恢复到 2019 年水平。 图3：2019H1-2023H1，公司各业务较 2019H1 恢复情况 图4：公司毛利率和期间费率变化趋势 收入结构变化和新项目爬坡期影响，上半年净利率不及 2019 年同期。上半年公司毛利率和归母净利率各 53.68%/22.08%，较 2019H1 各降 11.98/2.37 pct，主要系：1）收入结构变化，酒店收入占比提升近 10pct，而其盈利能力不及景区业务；2）部分酒店新项目仍处于爬坡期；3）人工成本增加影响。同时，上半年期间费用率较 2019H1 下降 8pct，其中销售/管理/财务费率较 19H1 下降 7/1/+0pc，主要与收入结构变化和销售费用优化控制等相关。 图5：公司毛利率和期间费率变化趋势 储备项目推进助力中线成长，国资入主强化区域内资源支持。暑期旺季，公司积极结合两山一水特色文化，推出各类特色活动和热门产品，且过去三年公司景区和酒店项目提质扩容，在客流持续复苏下，仍有望支撑公司全年经营成长。同时，公司持续巩固根据地，下半年平桥漂流项目有望开工，南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，未来资源支持力度有望加大，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线成长。 风险提示：宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：综合消费渐进复苏、新项目爬坡及中长途分流周边游等影响，下调公司2023-2025 EPS 至 0.87/1.13/1.39 元（此前 EPS 为 1.01/1.25/1.47 元），对应 PE 为27/21/17x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，经营效率良好，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明