TFM铜钴矿恢复出口，Q3盈利有望释放

事件：公司发布2023年半年报，23年上半年实现营业收入867.26亿元，同比减少5.5%；其中23Q2单季度实现营业收入424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%。 23年上半年实现归属于上市公司股东净利润7.03亿元，同比-83.0%；其中23Q2实现归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.73%。23年上半年实现扣非净利润2.20亿元，同比下降93.7%。业绩符合预期。 刚果金铜钴板块：出口受限，上半年业绩承压。23年上半年实现铜产量15.63万吨（同比增加25%），实现钴产量1.94万吨（同比+86%），主要系KFM投产贡献，TFM实现钴产量1.02万吨。但由于权益金的纠纷铜钴销售受到影响，TFM出口自2022年Q3开始暂停，并于23年5月正式恢复出口，23H1铜销量9.32万吨（同比下滑19%）、钴销量0.17万吨（同比-85%），考虑到合并报表口径，TFM、KFM销售给IXM后，要IXM最终完成销售才会确认收入（大约滞后3个月），最终合并报表口径销量或更低，铜钴板块实现收入39.70亿元（同比-59%），实现毛利9.00亿元（同比-83%），毛利率下降至23%（同比-34pcts）。 铌磷板块：磷肥价格走弱，业绩下滑。23年上半年实现铌铁销量4627吨（同比+7.45%），铌铁均价24.19万元/吨（同比+12.85%）。但磷肥价格大幅走弱导致巴西板块业绩下滑，23年上半年实现磷肥销量56.93万吨（同比+15.08%），磷酸一铵均价为553美元/吨（同比下滑43.71%）。23年H1铌磷板块实现销售收入29.59亿元（同比-17%），实现毛利6.58亿元（同比-64%），实现净利润3.23亿元（yoy-71%）。 澳洲NPM铜金板块：产量提升。E26L1N矿体持续发力，助力NPM铜金板块产量回升，23H1实现铜产量12563吨（yoy+11.55%）、销量12367吨（yoy+40.04%）； 23H1实现黄金产量9550盎司（yoy+13.95%）、销量8825盎司（yoy+29.30%）。 综合来看，澳洲NPM铜金板块23年上半年实现收入8.50亿元（yoy+33%），毛利1.84亿元（yoy+40%），实现归母净利润0.98亿元（yoy+296%）。 刚果金铜钴项目扩产顺利，23年 H2 进入产能释放期。1）TFM混合矿项目：达产后将新增铜产量20万吨/年、钴产量1.7万吨/年，当前混合矿中区已经于2023年一季度投料试产，东区工程进度完成46%，预计2023年下半年有望投产；2）KFM项目：规划产能9万吨铜+3万吨钴，2023年Q2顺利投产，上半年铜产量2.98万吨，钴产量0.93万吨。截至23年半年报，公司刚果金板块具有铜库存24.07万吨+钴库存2.95万吨，随着出口于23年5月恢复，下半年有望陆续释放。 公司进入铜钴产能释放期，实现资源优势向产量优势的转变。我们调整2023-2025年铜价假设为6.8、6.9、7.1万元/吨（对应8597、8723、8976美元/吨），考虑到权益金的摊薄以及新项目投产产能爬坡期间产能利用率较低，上修铜钴矿生产成本，预计公司23-25年归母净利润分别为90.64、111.78和119.58亿元（23-25年净利润预测前值为108.24、129.53、136.00亿元），按照8月31日收盘1237.64亿元市值计算，对应PE分别为13.7、11.1、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 刚果金TFM铜钴矿出口恢复，Q3业绩有望高增 事件：公司发布2023年半年报，23年上半年实现营业收入867.26亿元，同比减少5.5%；其中23Q2单季度实现营业收入424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%。23年上半年实现归属于上市公司股东净利润7.03亿元，同比-83.0%；其中23Q2实现归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.73%。23年上半年实现扣非净利润2.20亿元，同比下降93.7%；其中23Q2单季度实现扣非净利润1.54亿元，同比下滑91.36%，环比+134.79%。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 上半年业绩下滑主要系TFM出口受限，毛利同比下降77.43亿元，具体来看： 1）刚果金铜钴板块：23年上半年实现铜产量15.63万吨（同比增加25%），其中TFM产量12.65万吨+KFM铜产量2.98万吨；实现钴产量1.94万吨（同比+86%），主要系KFM投产并实现0.93万吨增量贡献，TFM实现钴产量1.02万吨。但由于权益金的纠纷铜钴销售受到影响，TFM出口自2022年Q3开始暂停，并于23年5月正式恢复出口，铜销量9.32万吨（同比下滑19%）、钴销量0.17万吨（同比-85%），考虑到合并报表口径，TFM、KFM销售给IXM后，要IXM最终完成销售才会确认收入（大约滞后3个月），最终合并报表口径销量或更低，铜钴板块实现收入39.70亿元（同比-59%），实现毛利9.00亿元（同比-83%），毛利率下降至23%（同比-34pcts）。 图表2：公司铜季度产销情况（万吨） 图表3：公司钴季度产销情况（万吨） 图表4：公司铜钴板块收入&毛利（亿元） 图表5：TFM子公司归母净利润（亿元） 2）铌磷板块：23年上半年实现铌铁产量4695吨（同比+1.47%），销量4627吨（同比+7.45%），铌铁均价24.19万元/吨（同比+12.85%）。但磷肥价格大幅走弱导致巴西板块业绩下滑，23年上半年实现磷肥产量54.79万吨（同比-2.96%），销量56.93万吨（同比+15.08%），磷酸一铵均价为553美元/吨（同比下滑43.71%）。 23年上半年铌磷板块实现销售收入29.59亿元（同比-17%），实现毛利6.58亿元（同比-64%），毛利率下降至22%，实现净利润3.23亿元（yoy-71%）。 图表6：公司铌季度产销情况（万吨） 图表7：公司磷肥季度产销情况（万吨） 图表8：公司铌磷板块收入&毛利（亿元） 图表9：公司铌磷板块净利润情况（亿元） 3）钼钨板块：23年上半年国内钼铁均价为27.45万元/吨（yoy+58.56%），钼产品销量7835金属吨（yoy-3.22%）；国内APT钨均价为17.9万元/吨，同比增长1.85%，钨产品销量3558吨，同比-3.86%。综合来看，23年上半年实现钼钨板块收入44.31亿元（yoy+26%），毛利15.33亿元（yoy-6%）。 图表10：公司钼季度产销情况（万吨） 图表11：公司钨季度产销情况（万吨） 4）澳洲NPM铜金板块：E26L1N矿体持续发力，助力NPM铜金板块产量回升，23H1实现铜产量12563吨（yoy+11.55%）、销量12367吨 （yoy+40.04%）；23H1实现黄金产量9550盎司（yoy+13.95%）、销量8825盎司（yoy+29.30%）。综合来看，澳洲NPM铜金板块23年上半年实现收入8.50亿元（yoy+33%），毛利1.84亿元（yoy+40%），实现归母净利润0.98亿元（yoy+296%）。 图表12：公司NPM板块铜季度产销情况（吨） 图表13：公司NPM板块黄金季度产销情况（盎司） 图表14：公司NPM板块收入&毛利（亿元） 图表15：公司NPM子公司净利润情况（亿元） 5）IXM贸易板块：23年上半年实现贸易收入743.23亿元，同比基本持平，实现毛利4.37亿元，同比下滑83%，主要系IXM从事期限结合的金属贸易业务，根据《企业会计准则》的要求仅核算了现货业务的成本，期货业务相关的损益计入公允价值变动损益科目，因此上半年实现公允价值变动收益12.6亿元，同比增长212%。从实际贸易业务毛利率来看，23H1为1.82%，同比增加0.18pcts；IXM公司23年H1实现净利润3.06亿元，同比增长375%。 图表16：公司贸易板块实际毛利&毛利率（亿元） 图表17：IXM子公司净利润情况（亿元） 图表18：公司主要产品价格变化 期间费用减利8.80亿元：其中管理费用由8.27→12.10亿元，同比增加约46.3%；财务费用由7.30→13.70亿元，同比增加87.71%，主要系本期利息及手续费增加。 投资收益减利0.85亿元：公司投资收益主要来源于参股印尼华越项目（持股30%），23年H1华越实现净利润7.63亿元，较去年同期下降28%。 图表19：公司2023年上半年业绩变化拆分（同比，单位：亿元） 图表20：公司23Q2业绩变化拆分-同比（亿元） 图表21：公司23Q2业绩变化拆分-环比（亿元） 继续重申：2 3H2 进入产能释放期，维持“买入”评级 公司为全球综合性矿业龙头。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，已经成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 图表22：公司全球业务布局 图表23：公司资源储量情况 刚果金铜钴项目扩产顺利，23年 H2 进入产能释放期。1）TFM混合矿项目：达产后将新增铜产量20万吨/年、钴产量1.7万吨/年，当前混合矿中区已经于2023年一季度投料试产，东区工程进度完成46%，预计2023年下半年有望投产；2）KFM项目：规划产能9万吨铜+3万吨钴，2023年Q2顺利投产，上半年铜产量2.98万吨，钴产量0.93万吨。截至23年半年报，公司刚果金板块具有铜库存24.07万吨+钴库存2.95万吨，随着出口于23年5月恢复，下半年有望陆续释放。 公司进入铜钴产能释放期，实现资源优势向产量优势的转变。我们调整2023-2025年铜价假设为6.8、6.9、7.1万元/吨（假设人民币兑美元汇率为7:1，对应8597、8723、8976美元/吨），考虑到权益金的摊薄以及新项目投产产能爬坡期间产能利用率较低，上修铜钴矿生产成本，预计公司23-25年归母净利润分别为90.64、111.78和119.58亿元（23-25年净利润预测前值为108.24、129.53、136.00亿元），按照8月31日收盘1237.64亿元市值计算，对应PE分别为13.7、11.1、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司主要产品为铜、钴、钼、钨、金、铌、磷，均具有较强周期性的特点，公司业绩也与主营产品价格的走势基本保持一致，其中钴价的波动对公司业绩的影响更为明显。 在建项目投产进度不及预期的风险。公司在建项目包括KFM铜钴矿项目以及TFM混合矿项目，2023年将进入投产期，产能释放的进度将会直接影响公司未来业绩的增长。 海外矿业投资政治风险。公司主要矿产资源分布在刚果金、巴西等海外国家，可能会产生海外投资风险。 新能源汽车销量不及预期的风险。公司主营产品钴是新能源车的重要原材料，产品销量及价格均与新能源汽车景气度息息相关。 需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 图表24：公司财务报表及预测（单位：百万元）