评级调整有哪些规律？

主体信用评级，是指信用评级机构对影响经济主体的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出的综合评价。本文主要分析了同主体信用评级调整相关的两大因素——评级展望和债项评级，并观察了主体评级发生调整前后利差变动的情况。 评级展望是信用评级机构对主体未来一段时间内信用状况的预期，通常包括预期评级上调、预期评级不变和预期评级下调三种情况。本文跟踪了2021年至2022年上半年发生了展望调整的主体，观察主体信用展望调整之后，其长期信用评级的后续变动情况。 在仅展望调整的128家主体中，后续评级发生调整的有47家，约占36.72%；而在评级与展望同时调整的62家主体中，后续评级发生调整的则有34家，占比高达54.84%。 由此可知，如果主体信用评级与展望同时调整，那么后续信用状况进一步变化的可能性更高，此时展望调整的预告作用通常大于仅展望调整时的预告作用。 以本次展望调整的方向划分，在展望调整为“负面”的177家主体中，后续评级下调的有78家，约占44.07%；在展望调整为“正面”的13家主体中，后续评级上调的有3家，约占23.08%。展望下调后，评级随之下调的比例高于展望上调后评级上调的比例，由此可见，负面展望对评级调整的预告作用往往大于正面展望的预告作用。 债项评级是对债券信用风险的评价，而发债主体的信用状况是债券信用风险的重要影响因素。因此，债券信用评级的调整和主体信用评级的调整往往具有较强的关联性。本文观察了2021年至2023年6月发债主体及其债券长期信用评级的变动情况。从主体评级的角度来看，主体长期信用评级在此期间的689次调整中，有432次伴随有其发行债券评级的同步调整，占比62.7%。从债项评级的角度来看，债券长期信用评级在此期间的2436次调整中，有1197次伴随着其发行主体评级的同步调整，占比49.14%。主体评级调整往往是债项评级调整的先导，先于或同时于债项评级的调整。且相比评级上调，主体和债项在评级下调时往往具有更强的同步性。 总结主体与债项评级调整不同步的原因，主要有以下几种：1）外部担保增信：有更优质主体提供不可撤销连带责任担保的债券，其债项评级往往高于发债主体的评级，或是在主体评级下调时，债项评级保持不变；担保方的情况发生变动，如评级调整或原担保方不再由同一家信用评级机构进行评级，可能带来债项评级调整，而主体评级不变的情况；2）由于债券的附加条款、偿付优先级等因素，本次评级调整前，主体与债券的评级不一致，导致可能本次主体评级调整后，债项评级保持不变；3）资产支持证券的发行主体为金融机构，而债项的评级调整依据原资产主体的信用状况。 为研究主体信用评级的调整对单券利差是否有影响，本文观察了2022年至2023年5月主体长期信用评级发生变化的主体，其评级调整前后9周内的平均利差变动情况。往往在评级调整公告前，利差即已发生相应变动。评级上调前，利差有明显收窄态势，一直持续到评级上调后第三周左右；评级下调前，利差即呈现走阔态势，一直持续到评级下调后第四周左右。评级上调一周、两周、三周后，利差相较于调整当周平均收窄1.5 5bp、3.81bp、3.77bp；评级下调一周、两周、三周后，利差相较于调整当周平均走阔8.2bp、9.92bp、14.43bp。相较于评级上调，评级下调后利差平均变动幅度更大，市场对评级下调的反应更为剧烈。 风险提示：1）数据更新不及时或提取失误；2）评级体系和标准发生变化；3）市场价格信号有误。 主体信用评级，是指信用评级机构对影响经济主体的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出的综合评价。本文分析了同主体信用评级调整相关的两大因素——评级展望和债项评级。评级展望是信用评级机构对主体未来一段时间内信用状况的预期，展望的调整往往预示着评级的调整。债券信用风险的评价往往依赖于主体的信用状况，债券评级的调整和主体评级的调整往往具有较强的关联性。最后，本文观察了主体评级发生调整前后利差变动的情况，试图总结出信用评级调整向利差变动的传导规律，以供投资者参考。 图表1：主体评级 一、展望调整与主体评级的关联性 1、评级展望的含义及分类 评级展望是信用评级机构对主体未来一段时间内信用状况的预期，通常包括预期评级上调、预期评级不变和预期评级下调三种情况。评级展望作为主体信用评级的重要补充，一般由信用评级机构在评级时随明确的评价等级结果一并给出。 各家信用评级机构对评级展望的定义和划分大体上较为类似。联合资信评估股份有限公司对评级展望定义为“对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价”，并将评级展望分为正面、稳定、负面、发展中等四种，分别代表预期评级上调、不变、下调以及不能明确评估的情况。大公国际资信评估有限公司则将评级展望定义为“对受评主体在中期范围内（一般为12～18个月）信用水平发展趋势的预估”，并将其划分为正面、稳定、负面三种。中证鹏元资信评估股份有限公司等信用评级机构同样将其分为正面、稳定、负面三种情况。境外评级机构则通常将其分 为正面、稳定、负面、发展中四种情况。 图表2：评级展望分类定义 2、展望调整是否预示评级调整 本文通过跟踪观察主体信用展望调整之后，其长期信用评级的后续变动情况，来分析实践中展望调整是否对后续评级调整有预示作用。考虑到评级展望通常是对主体未来一年以上信用状况的预期，本文选择2021年全年及2022年上半年发生了展望调整的主体进行跟踪分析，以便观察后续的评级结果变动情况。 2021年1月至2022年6月间，信用债发债主体的长期信用评级展望由“稳定”调整为“正面”或“负面”的共190家。其中，以本次展望调整对否伴随评级的同步调整划分，大部分为仅展望调整的情况，约占67.27%，其余为评级与展望同时上调或下调，约占32.63%。在仅展望调整的128家主体中，后续评级发生调整的有47家，约占36.72%；而在评级与展望同时调整的62家主体中，后续评级发生调整的则有34家，占比高达54.84%。由此可知，如果主体信用评级与展望同时调整，那么后续信用状况进一步变化的可能性更高，此时展望调整的预告作用通常大于仅展望调整时的预告作用。 图表3：2022年至2023年6月主体评级与展望调整变动 以本次展望调整的方向划分 ，绝大部分为展望下调的情况 ，约占93.16%，其余为展望上调的情况，约占6.84%。在展望调整为“负面”的177家主体中，后续评级下调的有78家，约占44.07%；在展望调整为“正面”的13家主体中，后续评级上调的有3家，约占23.08%。展望调整后续评级若有调整，全部为与展望调整同向变动。展望下调后，评级随之下调的比例高于展望上调后评级上调的比例，由此可见，负面展望对评级调整的预告作用往往大于正面展望的预告作用。 图表4：2022年至2023年6月主体评级与展望调整变动 在展望调整后，下次评级没有发生变动的109家主体中，有101家主体展望没有调整，仍保持“正面”或“负面”状态，占约占92.66%，此种情况可能表示影响主体信用等级的积极或消极因素仍然存在，但其影响尚不足以使主体评级直接发生调整；其余9家的展望则重新调整回“稳定”状态，约占7.34%，此种情况可能表示该积极或消极因素的影响已逐渐消退。 图表5：2022年至2023年6月主体展望调整后续变动 二、债项评级调整与主体评级的关联性 债项评级是对债券信用风险的评价，而发债主体的信用状况是债券信用风险的重要影响因素。因此，债券信用评级的调整和主体信用评级的调整往往具有较强的关联性。 1、债项和主体评级调整的同步性 本文观察了2021年1月至2023年6月发债主体及其债券长期信用评级的变动情况。从主体评级的角度来看，主体长期信用评级在此期间的689次调整中，有432次伴随有其发行债券评级的同步调整，占比62.7%。从债项评级的角度来看，债券长期信用评级在此期间的2436次调整中，有1197次伴随着其发行主体评级的同步调整，占比49.14%。 图表6：2021年至2023年6月主体评级调整时债项评级调整情况 图表7：2021年至2023年6月债项调整评级时主体评级调整情况 境内信用评级机构出具的评级报告往往同时报告发行主体的信用评级与债项本身的信用评级。主体评级调整时，债项评级有同步调整的432次调整，全部为同日调整。而债项评级调整时，主体评级有同步调整的1197次变动中，98.5%为同日调整，其余1.5%为债项评级滞后于主体评级调整。由此可见，主体评级调整往往是债项评级调整的先导，先于或同时于债项评级的调整。 图表8：2021年至2023年6月末主体与债项评级调整时间差分布 按评级调整的方向划分，主体评级上调时，有29.96%的情况，其发行债券的评级有同步上调，而主体评级下调时，有78.79%的情况，其发行债券的评级有同步下调。债项评级上调时，有17.99%的情况，其发行主体评级上调，而债项评级下调时，有66.35%的情况，其发行主体评级下调。综合来看，相比评级上调，主体和债项在评级下调时往往具有更强的同步性。 2、债项和主体评级调整不同步的原因 在主体评级发生调整的情况中，其发行的任一债券均未同步调整评级的占37.3%；在债项评级发生调整的情况中，其发行主体没有同步调整评级的占50.86%。总结主体与债项评级调整不同步的原因，主要有以下几种： 债券附加条款：外部担保 连带责任担保是债券的重要增信措施之一，有更优质主体提供不可撤销连带责任担保的债券，其债项评级往往高于发债主体的评级，或是在主体评级下调时，债项评级保持不变。例如，北京东方园林环境股份有限公司在2022年6月24日被上海新世纪资信评估投资服务有限公司下调评级至AA-，而其债券“20东林G1”由于有北京朝阳国有资本运营管理有限公司提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，被认为还本付息安全性仍然极强，故维持AAA信用等级不变。 担保方的情况发生变动，也可能导致主体与债项评级发生不同步的调整。担保方评级调整，可能带来债项评级调整，而主体评级不变的情况。 例如“20眉岷专债”在2023年6月27日由中诚信国际信用评级有限责任公司上调评级至AA+，原因为该债券担保方眉山天府新区投资集团有限公司的评级上调至AA+，起到更强的增信作用，而其发行主体眉山岷东开发投资有限公司不受此影响，评级依然维持AA。 原担保方不再由同一家信用评级机构进行评级，同样可能导致债项评级下调，而主体评级不变的情况。例如，由于担保方遵义市投资（集团）有限责任公司不再接受中证鹏元资信评估股份有限公司的跟踪评级，担保增信作用无法准确评定，债券“PR赤城建”在2023年2月23日被下调评级至与发行主体级别一致的AA-，而其发行主体赤水市城市建设投资经营有限公司不受此影响，评级维持AA-。 本次调整前主体与债项评级不一致 由于债券的附加条款、偿付优先级等因素，本次评级调整前，主体与债券的评级不一致，导致可能本次主体评级调整后，债项评级保持不变。 例如湖南省楚之晟控股实业集团有限公司在2023年6月5日由大公国际资信评估有限公司上调主体信用等级至AA级，而其债券“PR楚晟债”此前由于三峡担保的增信作用，已获得了AAA的最高等级评级，本次评级无法继续上调。 资产支持证券的特殊情况 资产支持证券的发行主体为金融机构，而债项的评级调整依据原资产主体的信用状况，故可能产生债项评级调整而主体评级不变的情况。例如，由于阳光城集团股份有限公司的流动性困难加剧等问题，其债券“20阳光城ABN001优先A”在2022年1月24日被中诚信国际信用评级有限责任公司下调债项评级至AAsf，而该债券的发行机构为陕西省国际信托股份有限公司不受此影响。 图表9：主体与债项评级调整不同步的原因举例 三、主体评级调整对利差的影响 1、总体影响 为研究主体信用评级的调整对单券利差是否有影响，本文观察了2022年至2023年5月主体长期信用评级发生变化的主体，其评级调整前后9周内的平均利差变动情况。往往在评级调整