固收专题分析报告：2022年评级调整有哪些新变化

基本内容 2022年全年中债隐含评级下调的债券数量大幅减少，上调数量同比增加。相较2021年，2022年多数弱资质主体 的信用风险基本出清，全年中债隐含评级下调的债券共2592只，较2021年大幅减少2183只，上调的债券共2522只， 同比增加435只。2022年主体评级上调的企业有49家，下调的有92家，较2021年均有所下降，整体评级调整更加 谨慎。2022年评级展望调整为负面的企业共39个，较2021年大幅减少。 与2021年相比，2022年中低评级主体中债隐含评级的下调次数明显增多。2021年隐含评级下调多为AA→AA-，AA+→AA和AA→AA（2），而2022年隐含评级下调多为AA-→AA（2）、AA-→A+和AA→AA-。 城投债方面，2022年中债隐含评级下调的城投债数量远低于2021年。2022年隐含评级调低的城投债仅785只，相较于2021年大幅减少776只债券。分行政区划来看，2022年中债隐含评级调整的城投债主要为地市级和区县级，地市级城投债评级下调的居多，区县级城投债的评级上调数量大于下调数量。 分区域来看，贵州、山东和广西为2022年城投债隐含评级下调的“重灾区”，而隐含评级上调的城投债主要集中在江苏。贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高，分别为39.3%和28.8%，而天津、江苏、浙江等地这一比率不足1%。2022年全国23个省级单位的隐含评级下调城投债少于2021年，而广西、宁夏、贵州、河南、安徽和上海6个省市的隐含评级下调城投债数量同比增加。 2022年共有18家城投平台被下调主体评级，主要集中在贵州省，包括贵州14家，辽宁、四川、湖北和广西各一家，主体评级下调的城投平台多为区县级城投。城投企业主体评级下调的原因主要有公司资产流动性较弱、区域融资环境恶化、公司未来面临较大的资本支出压力、公司涉诉风险较高或涉诉较多、公司存在或有负债风险等。 产业债方面，2022年隐含评级下调的产业债数量达到1510只，较2021年（1637只）有所减少。分行业来看，非银金融、房地产和建筑装饰行业隐含评级下调的债券数量位列前三，分别为488只、403只和151只。随着地产行业持续承压，2022年隐含评级下调的地产债券较多。受地产波及，建筑装饰行业部分债券的隐含评级也有所下调。 2022年房地产和计算机行业债券隐含评级下调的相对比率较大，建筑装饰、公用事业、房地产、银行、非银金融、 医药生物和建筑材料7个行业的隐含评级下调债券数量超过2021年，其中2022年隐含评级下调的地产债有403只， 较2021年（339只）增加了64只。2022年有21个行业的隐含评级下调债券数量同比减少，从隐含评级下调债券的同比减少量占存量债券的比例来看，农林牧渔、汽车、计算机行业位列前三。 2022年共有74个产业债发行人的主体评级被下调，下调原因主要包括行业下行压力大影响企业经营、公司流动性不足短期偿债压力大、经营状况较差引发公司收入下滑甚至亏损。 我们将2022年中债隐含评级下调的债券剔除数据表现异常个券，得到2530只样本债券。以个券收益率与同时间 同期限无风险利率之差作为个券信用利差，分别统计个券评级调整前后7天和14天的信用利差均值，同时计算均值的相对变动比率r来判断信用利差某一阶段的变化幅度。从统计结果可以推断：中债隐含评级下调后个券信用利差不一定出现显著调整，约八成样本个券的信用利差在隐含评级下调之前已经走阔，说明大多数情况下信用风险在评级调整前已被市场定价。对于评级下调后信用利差持续走阔的债券，下调后7-14天内平均利差的变动幅度大多小于下调 后7天，反映出隐含评级下调后个券信用利差往往在短时间内调整完毕。 风险提示 数据统计误差；信用风险事件的不确定性。 内容目录 一、2022年隐含评级下调有哪些特征？4 二、2022年城投债评级调整情况如何？5 三、2022年产业债评级调整情况如何？11 四、中债隐含评级下调对信用利差影响几何？14 五、市场回顾15 （一）利率债市场：收益率上行，中长期期限利差走阔15 1、一级市场：利率债发行规模环比增加15 2、二级市场：收益率全部上行，中长期期限利差收窄16 （二）流动性观察：央行净回笼1720亿元，隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行17 1、公开市场操作：央行净回笼1720亿元17 2、货币市场：隔夜资金利率下行，1年期商业银行存单利率全部上行17 （三）信用债市场：净融资为正，中短票收益率大多上行18 1、一级市场：信用债净融资为正，推迟取消发行规模减少。18 2、二级市场：中短票收益率大多上行，城投、产业利差整体收窄20 3、主体评级调整：1家企业主体评级调低22 六、风险提示22 图表目录 图表1：2022年隐含评级下调的债券数量较2021年大幅减少4 图表2：2022年主体评级调整的企业数量低于2021年4 图表3：2022年评级展望调整为负面的企业数量下降4 图表4：2021年中债隐含评级调整矩阵图5 图表5：2022年中债隐含评级调整矩阵图5 图表6：隐含评级下调债券的发行主体以地方国企为主5 图表7：2022年地方国企隐含评级下调债券减少5 图表8：2022年隐含评级下调的城投债数量较2021年大幅减少6 图表9：2022年隐含评级下调的城投债主要分布在贵州、山东和广西6 图表10：2022年各区域城投债隐含评级下调相对比率7 图表11：各区域2022年与2021年中债隐含评级下调的城投债数量对比8 图表12：2022年隐含评级调整的城投债多为地市级和区县级9 图表13：2022年主体评级下调的城投平台一览9 图表14：2022年部分城投企业主体评级下调原因10 图表15：2022年产业债隐含评级上调数量增加，下调数量减少11 图表16：2022年非银金融和房地产行业隐含评级下调的债券较多11 图表17：2022年各行业产业债隐含评级下调相对比率12 图表18：各行业2022年与2021年中债隐含评级下调债券数量对比13 图表19：部分产业债主体评级下调原因13 图表20：相对变动比率r计算公式14 图表21：中债隐含评级下调前后信用利差变化情况14 图表22：利率债发行数量15 图表23：利率债发行金额15 图表24：利率债发行、偿还和净融资额16 图表25：中债国债收益率曲线16 图表26：每周国债平均收益率和平均利差变动16 图表27：央行公开市场操作17 图表28：银行间质押式回购利率17 图表29：同业存单发行利率18 图表30：信用债发行与到期情况18 图表31：各券种周净融资额18 图表32：分行业债券发行规模统计19 图表33：各等级周净融资额19 图表34：城投债与产业债周净融资额19 图表35：债券取消或推迟发行统计19 图表36：同业存单发行量和净融资额20 图表37：中票收益率20 图表38：中票收益率周变动20 图表39：中票信用利差20 图表40：中票信用利差周变动20 图表41：城投债不同等级信用利差走势21 图表42：城投债不同省份信用利差走势21 图表43：产业债不同等级信用利差走势21 图表44：产业债不同行业信用利差走势21 图表45：中债中短期票据收益率曲线AAA21 图表46：中债中短期票据收益率曲线AA+21 图表47：中债城投债收益率曲线AAA22 图表48：中债城投债收益率曲线AA+22 图表49：2022年2月20日-2月24日主体评级调低企业一览22 一、2022年隐含评级下调有哪些特征？ 2022年全年中债隐含评级下调的债券数量大幅减少，上调数量同比增加。由于永煤事件冲击后监管趋严，2021年上半年评级下调数量大幅增加，高达3038只。2021年全年，中债隐含评级下调的债券共4775只，上调的债券共2087只。2022年多数弱资质主体的信用风险基本出清，评级下调债券的数量有所减少。2022年全年中债隐含评级下调的债券共2592只，较2021年大幅减少2183只，上调的债券共2522只，同比增加435只，整体 来看2022年隐含评级调整的债券中上调的数量较多。 图表1：2022年隐含评级下调的债券数量较2021年大幅减少 （只） 3038 1655 1737 1455 1581 1407 905 1014 10111115 518 632 3500 下调债券数量上调债券数量 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 来源：同花顺，国金证券研究所 2022年主体评级上调和下调的企业数量均低于2021年，评级展望调整为负面的企业数量 同比大幅减少。2022年共141家企业的主体评级有所调整，其中评级上调的有49个，下 调的有92个，较2021年均有所下降，整体评级调整更加谨慎。2022年评级展望调整为 负面的企业共39个，几乎为2021年的一半。 图表2：2022年主体评级调整的企业数量低于2021年图表3：2022年评级展望调整为负面的企业数量下降 （个） 101 101 99 366 336 301 145 92 68 49 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 评级上调评级下调 2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y （个） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 评级展望调整为负面的企业数量 20182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 与2021年相比，2022年中低评级主体中债隐含评级下调次数明显增多。从2021年和2022年中债隐含评级调整矩阵可以看出，2021年隐含评级下调多为AA→AA-，AA+→AA和AA *AA（2），而2022年隐含评级下调多为AA-→AA（2）、AA-→A+和AA→AA-。隐含评级 AA一般对应外评AA+或AA，隐含评级AA-则一般对应外评AA或AA-，即2022年隐含评级 下调主要发生在中低评级发债主体中。 图表4：2021年中债隐含评级调整矩阵图图表5：2022年中债隐含评级调整矩阵图 最新中债隐含评级 上次中债隐含评级 最新中债隐含评级 上次中债隐含评级 隐含评级 AAA AAA- AA+ AA AA- AA(2) A+ A A- BBB+ BBB BB B CCC 隐含评级 AAA AAA- AA+ AA AA- AA(2) A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB BB- B+ B CCC AAA 50 26 1 AAA 193 22 AAA- 70 243 AAA- 106 11 AA+ 61 194 826 2 AA+ 44 189 331 100 AA 23 311 795 91 7 AA 7 931 373 306 3 AA- 49 371 195 193 AA- 5 1012 644 47 AA(2) 3 202 673 AA(2) 1 664 194 A+ 5 479 54 A+ 1 1 26 526 8 A 2 35 141 1 A 28 189 4 A- 3 2 6 45 A- 16 45 BBB+ 11 1 6 6 33 BBB+ 4 1 17 3 1 BBB 7 6 3 23 5 7 BBB 2 7 19 33 6 BBB- 21 1 3 3 1 BB+ 2 4 BB 21 BB 4 1 6 B 2 11 BB- 3 CCC 7 B 9 1 1 CC 24 32 4 34 30 43 57 CC 1 15 32 12 3 3 69 23 11 8 85 2 来源：同花顺，国金证券研究所来源：同花顺，国金证券研究所 隐含评级调整债券的发行主体大多为地方国企。永煤风波后，2021年3月监管下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，地方国企债券面临“重定价”，隐含评级下调的数量明显增