【债券深度报告】2024年主体评级调整有哪些特征？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年08月15日 【债券深度报告】 2024年主体评级调整有哪些特征？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】转债仓位延续回调，配置集中度提升——24Q2公募基金可转债持仓点评》 2024-08-09 《【华创固收】禁止“手工补息”提振债基和货基规模增长——债基、货基2024Q2季报解读》 2024-08-08 《【华创固收】“2%时代”超额收益在哪里？——从2024Q2前�大持仓看债基信用策略》 2024-08-07 《【华创固收】低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示——长久期信用债观察系列之二》 2024-08-01 《【华创固收】长久期信用债投资价值与三大策略思考——长久期信用债观察系列之一》 2024-08-01 近期大量发债主体2024年度跟踪评级报告已发布，自信评行业新规正式实施也已过去两年，今年评级调整情况有何变化？ 历年评级调整情况与2024年特征： 1、历年来评级调整概览与趋势：1）2015年至2020年期间我国信用债主体评级上调数量每年均高于下调数量。2）2021年信评行业新规出台（一年后正式施行）、监管趋严，同时疫情反复对企业盈利形成压力，当年下调数量首次高于评级上调数量。3）2022年主体评级下调数量减少，但仍高于上调数量，一定程度受2021年各行业复苏态势明显，带来年报数据改善影响。4）2023年经济呈现恢复向好趋势，房地产监管政策有所放松，房地产、建筑装饰行业主体没有出现大幅调整，信用债主体评级下调数量再次低于评级上调数量。5）2024年经济整体仍呈弱复苏态势，评级调整延续此前“上调为主”的特征。 2、产业主体评级调整统计：2024年在稳地产政策不断加码背景下，产业主体评级上调次数略高于下调次数。1）从产业主体评级下调情况来看，随着弱资质主体的风险暴露、出清，近两年下调次数明显下降，2024年初以来产业主体下调次数为27次，占全部主体评级下调次数的66%。2）从产业主体评级上调情况来看，2024年初以来产业主体评级上调数量为30家，占全部主体评级上调次数的55%，近年来主体评级上调趋于谨慎。 3、城投主体评级调整统计：化债政策有序推进，城投债务风险明显缓释，2023年城投主体上调数量重新居多，2024年延续此趋势。1）从主体评级下调情况来看，2024年以来有14次城投主体评级下调，占全部主体评级下调次数的34%。2）从主体评级上调情况来看，2024年以来城投主体评级上调次数为25次，占全部主体评级上调次数的45%。 评级调整的原因分析 1、上调：主要系外部支持力度增加与自身基本面较好。1）城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持以及区域专营优势，外部支持包括股东及相关各方以资产划转、资金注入、财政补贴、税收返还等各方式的大力支持。区域专 营优势主要指城投部分业务在区域内占据垄断地位，持续性好，且在区域内重要性有所提升。2）产业主体评级上调的因素主要为自身经营实力强以及资产结构改善，包括业务持续性与多元化程度、竞争优势、盈利能力、现金流动性、融资渠道通畅以及股东背景及支持意愿等。 2、下调：受自身盈利能力和流动性能力影响较大。1）城投主体评级下调的因素主要为流动性不足、债务结构不合理、或有风险较高，包括项目投资未来资金支出规模较大、货币资金不足、短期偿债能力差、被担保人信用资质恶化放大或有风险等。2）产业主体评级下调的因素主要为公司经营业绩严重下滑与资产质量差，包括下游需求不足导致产品价格下降、周期业务业绩受损、应收账款规模大且坏账风险高、持有金融资产的非经常性损益侵蚀利润等。 债市策略：一方面，可重点关注评级上调主体的拉久期机会。对于城投主体今年以来中央持续强调地方债务管控长效机制的建立，推动城投平台分类转型，各地积极表态，通过重构业务布局、平台整合、资产注入等方式增强城投 主体自身经营能力。对于产业主体，在城投融资受限下，今年产业债贡献了主要供给增量，以央国企为主，民企出清仍在继续。当前信用利差普遍压缩至历史低位，债牛背景下机构向久期要收益，评级上调主体债务安全性普遍有所提 高，可重点关注。另一方面，警惕下调主体的信用风险。今年以来下调以产业 主体为主，尤其是建筑装饰行业调整较多，在地产下行周期及土地财政难以为 继的大背景下，相关主体信用资质变化值得关注。 风险提示：数据统计口径出现偏差、弱资质主体评级调整超预期。 投资主题 报告亮点 其一，本文系统回顾了2015年以来信用债发行主体的评级调整情况，在此基 础上对2024年评级调整特点进行分析，从历年上调及下调数量、各评级机构 特征、城投及产业主体区别等多个维度展开研究，更透彻地分析评级调整特征。 其二，根据2024年发布的评级报告，对部分主体的2024年评级调整原因的 相关表述进行具体分析，对比不同主体的评级调整理由，进而分析2024年评 级调整的主要依据及特点。 投资逻辑 一方面，可重点关注评级上调主体的拉久期机会。对于城投主体，今年以来中央持续强调地方债务管控长效机制的建立，推动城投平台分类转型，各地积极表态，通过重构业务布局、平台整合、资产注入等方式增强城投主体自 身经营能力。对于产业主体，在城投融资受限下，今年产业债贡献了主要供给增量，以央国企为主，民企出清仍在继续。当前信用利差普遍压缩至历史低位，债牛背景下机构向久期要收益，评级上调主体债务安全性普遍有所提高，可重点关注。 另一方面，警惕下调主体的信用风险。今年以来下调以产业主体为主，尤其是建筑装饰行业调整较多，在地产下行周期及土地财政难以为继的大背景下，相关主体信用资质变化值得关注。 目录 一、历年评级调整情况与2024年特征5 （一）历年来评级调整概览与趋势5 （二）产业主体评级调整统计5 （三）城投主体评级调整统计7 二、评级调整的原因分析8 （一）上调：主要系外部支持力度增加与自身基本面较好8 （二）下调：受自身盈利能力和流动性能力影响较大11 三、风险提示14 图表目录 图表12015年以来信用债主体评级调整分布概况（次）5 图表22015年以来产业主体评级调整统计（次）6 图表32024年以来产业主体评级下调行业分布（次）6 图表42024年以来产业主体评级上调行业分布（次）6 图表52024年初以来权益规模前十的评级下调产业主体7 图表62015年以来城投主体评级调整统计（次）7 图表72024年城投主体评级下调省份分布（次）8 图表82024年城投主体评级上调省份分布（次）8 图表92024年初以来权益规模前十的评级下调城投主体8 图表10主体评级上调原因典型案例9 图表11主体评级下调原因典型案例11 近期大量发债主体2024年度跟踪评级报告已发布，信评行业新规正式实施也已过去两年，今年评级调整情况有何变化？ 一、历年评级调整情况与2024年特征 （一）历年来评级调整概览与趋势 2024年评级调整延续此前“上调为主”的特征。2015年至2020年期间我国信用债主体评级上调数量每年均高于下调数量，2021年发生转折。2021年8月6日债券市场信用评级行业新规《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》出台（于2022年8月6日起正式施行），信用评级监管趋严，同时疫情反复对企业盈利形成压力。2021年主体评级上调数量大幅减少，下调数量大幅增加，当年下调数量首次高于评级上调数量。2022年评级调整情况延续2021年趋势，由于2022年评级调整主要针对2021年年报， 而2021年经济增速显著高于2020年，各行业复苏态势明显，年报数据改善较大，2022年主体评级下调数量虽然仍高于评级上调，但整体评级调整数量有所减少。2023年以来，经济呈弱复苏态势，评级上调数量重新开始高于下调数量。 截至7月31日，2024年初以来主体评级下调有41次，相较于2023年同期下调55 次同比减少25%；主体评级上调有55次，相较于2023年同期上调82次同比下降33%， 上调和下调数量较2023年同期均有所下降。 图表12015年以来信用债主体评级调整分布概况（次） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、评级调整口径为短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具、金融债（除政策银行债）发行主体，并剔除未发行债券的评级调整主体，主体评级调整包括主体评级变动与展望变动； 2、评级机构仅包括境内评级机构，且由于中债资信为内部评级，将其评级调整剔除并单独处理，下文图表若未单独列出展示则不包含中债资信评级数据； 3、2024年主体评级调整数据截至7月31日，下同。 （二）产业主体评级调整统计 2018年民企违约潮以来，民企产业主体的信用资质受到较大影响，产业主体评级下调数量开始高于上调主体数量，2021年以来由于疫情反复对企业生产经营形成一定压力， 产业主体评级下调尤为显著。2022年底地产利好政策开始接连落地，2023年民营企业利好政策不断出台，对民营经济支持力度加大，产业主体评级下调次数低于产业主体评级上调数量。2024年在稳地产政策不断加码背景下，产业主体评级上调次数略高于下调次数。 从产业主体评级下调情况来看，2015年至2023年，平均每年有174家产业主体评级下调，随着弱资质主体的风险暴露、出清，近两年下调次数明显下降，2024年初以来产业主体下调次数为27次，占全部主体评级下调次数的66%。 从产业主体评级上调情况来看，2015年至2023年，产业主体评级上调主体数量均值为195次。2024年初以来产业主体评级上调数量为30家，占全部主体评级上调次数的55%，近年来主体评级上调趋于谨慎。 图表22015年以来产业主体评级调整统计（次） 资料来源：Wind，华创证券 2024年以来，非银金融主体上调较多，下调以建筑装饰行业为主。具体看，2024年 初以来，建筑装饰主体评级下调10次，上调4次，在地产下行周期及土地财政难以为继的大背景下，建筑行业受到一定冲击，相关主体信用资质变化值得关注；非银金融主体评级下调2次，上调8次，延续去年同期上调次数多于下调次数的趋势。 图表32024年以来产业主体评级下调行业分布（次）图表42024年以来产业主体评级上调行业分布（次） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表52024年初以来权益规模前十的评级下调产业主体 公司名称 2023年所有者权益(亿元) 存量债券余额（亿元） 最新主体评级 评级展望 上次评级 上次展望 评级机构 行业 广汇汽车服务集团股份公司 424.01 28.82 AA 负面 AA+ 稳定 大公 汽车 同方国信投资控股有限公司 338.58 62.00 AA+ 负面 AAA 负面 联合 交通运输 新疆中泰(集团)有限责任公司 309.61 66.30 AA+ 负面 AA+ 稳定 联合 基础化工 新疆中泰化学股份有限公司 294.04 21.00 AA+ 负面 AA+ 稳定 联合 基础化工 杉杉集团有限公司 292.55 51.22 AA 负面 AA 稳定 新世纪 电力设备 山鹰国际控股股份公司 157.15 41.81 AA 稳定 AA+ 负面 联合 轻工制造 西安建工集团有限公司 138.50 4.00 BBB+ 负面 A 负面 大公 建筑装饰 中国西电集团有限公司 55.38 5.00 AA+ 稳定 AAA 稳定 东方金诚 电力设备 游族网络股份有限公司 46.19 6.82 AA- 稳定 AA - 中诚信 传媒 幸福人寿保险股份有限公司 45.89 60.00 AA- 稳定 AA 稳定 联合 非银金融 资料来源：Wind，华创证券 （三）城投主体评级调整统