2季度毛利率小幅回升，盈利能力优势扩大；重申买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元19.46 目标价 港元25.10 潜在涨幅 +29.0% 2023年8月29日 福莱特玻璃(6865HK) 2季度毛利率小幅回升，盈利能力优势扩大；重申买入 2季度毛利率小幅回升，费用控制优秀：公司2季度实现收入43.1亿元人 民币（下同），同比/环比+13.6%/-19.6%，实现归母净利润5.73亿元，符合我们预期，同比/环比增长1.3%/12.1%，毛利率同比/环比-3.8/+1.5个百分点至19.9%，净利率同比/环比-1.6/+3.8个百分点至13.3%。2季度光伏玻璃均价环比略有下跌，天然气价格下跌则推动成本下降，因此毛利率环比小幅回升。组件排产降低则导致销量环比下降。费用控制优秀，2季度 个股评级 买入 1年股价表现 销售/管理/研发费用率0.2%/1.2%/3.0%，同比下降0.6/0.6/1.1个百分点，6865HK恒生指数 管理层预期下半年降本增效将持续。 光伏玻璃盈利能力优势扩大：公司上半年光伏玻璃收入同比增90.8%至 87.9亿元，毛利率同比/环比降3.0/3.6个百分点至20.0%，为多年新低，但相比已披露中报同业的优势扩大，或主要由于成本优势扩大。由于海外生产产品的销售价格相比国内高1.5-2元/平米，公司越南子公司（拥有2条1,000吨产线）净利率高达23%，比单窑规模相近的安徽子公司高11个百分点。产能扩展方面，公司计划凤阳4期4条1,200吨产线在4季度点火，南通4条1,200吨产线计划在明年2、3季度点火，并将在东南亚扩产，因海外扩产时间较长，计划在2025年点火，国内其他项目则尚未获批复。公司7月完成60亿元A股定增，以29.35元发行2.04亿股新股，股本增加9.5%，为扩产提供充足资金。 玻璃价格8月反弹并将持续至9月，叠加成本下降，有望推动下半年毛利率回升：受产能预警机制和利润率较低影响，6月以来光伏玻璃供给增速明显放缓，而随着多晶硅价格见底，7月组件产量回升，8月进一步明显增长。需求增长推动玻璃库存天数7-8月不断下降（公司目前库存天数仅 10天），并推动此前持续下跌的玻璃价格在8月环比上涨0.5元/平米，我们预计9月有望继续上涨0.5-1元/平米。原材料方面，纯碱价格4月底至5 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 8/2212/224/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 27.15 52周低位(港元) 16.38 市值(百万港元) 72,264.86 日均成交量(百万) 2.37 年初至今变化(%) 3.07 200天平均价(港元)22.48 月大跌超800元/吨，尽管8月以来反弹约400元/吨，但我们预计9月检 修季过后将再度大幅下跌。在售价上涨和成本下降推动下，管理层预计公司下半年光伏玻璃毛利率将明显回升，我们预计将回升至24%。 重申买入：鉴于公司股本增加及扩产慢于预期，我们下调2023-25年每股盈利预测12%/11%/9%，但考虑到公司盈利能力优势扩大及产能预警机制有利长期盈利可见度，我们维持25.10港元目标价，基于20倍2023年预测市盈率（2022-25年每股盈利复合增长率达29%），潜在升幅29%。重申买入。 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 8,713 15,461 20,520 26,469 31,886 同比增长(%) 39.2 77.4 32.7 29.0 20.5 净利润(百万人民币) 2,120 2,123 2,749 3,747 5,038 每股盈利(人民币) 0.99 0.99 1.17 1.59 2.14 同比增长(%) 23.7 0.1 18.2 36.3 34.4 前EPS预测值(人民币) 1.33 1.79 2.36 调整幅度(%) -12.4 -11.2 -9.3 市盈率(倍) 18.3 18.3 15.5 11.3 8.4 每股账面净值(人民币) 5.50 6.54 9.50 10.85 12.67 市账率(倍) 3.29 2.77 1.90 1.67 1.43 股息率(%) 0.0 1.3 1.0 1.3 1.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2季度业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 2Q22 1Q23 2Q23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 3795.6 5364.9 4313.5 13.6 -19.6 营业成本 (2894.9) (4374.1) (3453.9) 19.3 -21.0 毛利 900.7 990.8 859.6 -4.6 -13.2 税金及附加 (26.9) (44.3) (40.6) 50.9 -8.4 销售费用 (30.5) (33.6) (7.6) -75.3 -77.5 管理费用 (64.2) (70.3) (50.2) -21.7 -28.6 研发费用 (154.3) (157.5) (129.0) -16.4 -18.1 财务费用 (27.4) (126.6) (29.9) 9.1 -76.4 其他收益 14.1 21.2 6.6 -53.3 -69.0 投资收益 2.8 1.1 10.9 286.7 860.8 公允价值变动损益 (3.5) 1.6 (2.0) -42.4 -224.4 信用减值损失 3.4 (19.8) 18.9 457.7 -195.4 资产减值损失 (9.0) (2.4) (12.7) 40.4 436.0 资产处置收益 (2.8) (0.2) 0.1 -103.2 -152.6 营业外收支 (0.2) 0.4 0.1 -151.5 -71.2 税前利润 602.0 560.4 624.1 3.7 11.4 所得税 (36.0) (48.9) (50.1) 39.4 2.5 净利润 566.0 511.5 573.9 1.4 12.2 少数股东损益 0.0 0.0 (0.5) - - 归母净利润 566.0 511.5 573.4 1.3 12.1 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量（亿平米） 2.65 5.10 7.14 9.38 11.18 单位售价（人民币元/平米） 26.9 26.8 26.1 26.1 26.7 单位成本（人民币元/平米） 17.3 20.6 20.3 20.3 20.2 毛利率（%） 35.7 23.3 22.1 22.3 24.4 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:福莱特玻璃(6865HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 2.85 4.06 42.5% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 15.70 21.14 34.6% 2023年08月23日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.94 10.62 78.8% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.24 3.52 57.1% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.67 2.31 38.3% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 13.94 18.05 29.5% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.38 2.70 95.7% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.03 8.85 75.9% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.46 25.10 29.0% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 6.51 9.50 45.9% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.69 2.11 24.9% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年8月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 8,713 15,461 20,520 26,469 31,886 税前利润 2,380 2,153 2,999 4,141 5,648 主营业务成本 (5,620) (12,048) (16,074) (20,616) (24,190) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 3,093 3,413 4,447 5,853 7,696 折旧及摊销 538 1,305 1,839 2,151 2,376 销售及管理费用 (308) (396) (400) (503) (606) 营运资本变动 (2,231) (3,655) (1,779) (3,055) (4,792) 研发费用 (408) (523) (616) (794) (957) 利息调整 53 240 276 206 212 其他经营净收入/费用 57 (97) (157) (209) (273) 其他经营活动现金流 (160) 134 (207) (341) (529) 经营利润 2,434 2,396 3,274 4,347 5,860 经营活动现金流 580 177 3,127 3,101 2,915 财务成本净额 (53) (240) (276) (206) (212) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (2) (2) 0 0 0 资本开支(3,769)(8,071)(3,888)(1,733)(1,470) 其他投资活动现金流206202(42)(95)(105) 税前利润 2,380 2,153 2,999 4,141 5,648 税费 (260) (30) (250) (394) (610) 负债净变动 2,167 4,498 (4,319) 122 1,326 非控股权益 0 0 0 0 0 权益净变动 2,510 0 5,965 0 0 净利润 2,120 2,123 2,749 3,747 5,038 股息 (322) (494) (412) (562) (756) 作每股收益计算的净利润 2,120 2,123 2,749 3,747 5,038 其他融资活动现金流 (400) 3,850 (340) (267) (292) 融资活动现金流 3,954 7,854 894 (707) 279 汇率收益/损失 (16) 56 0 0 0 年初现金 1,146 2,102 2,319 2,411 2,978 年末现金 2,102 2,319 2,411 2,978 4,596 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流(3,563)(7,869)(3,