新股覆盖研究：飞南资源

2023年09月01日 公司研究●证券研究报告 飞南资源（301500.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 下周二（9月5日）有一家创业板上市公司“飞南资源”询价。 飞南资源（301500）：公司主要从事有色金属类危险废物处置业务及再生资源回收利用业务。公司2020-2022年分别实现营业收入48.28亿元/78.99亿元/87.67亿元，YOY依次为12.80%/63.62%/10.98%,三年营业收入的年复合增速27.00%；实现归母净利润5.94亿元/7.19亿元/2.12亿元，YOY依次为10.32%/21.09%/-70.48%。最新报告期，2023H1公司实现营业收入38.94亿元，同比-11.32%，归母净利润1.21亿元，同比-29.27%。公司预计2023年1-9月归属于母公司所有者的净利润为13,000至17,000万元，同比变动-36.39%至-16.81%。 投资亮点：1、公司深耕广东市场，危废处理资质规模居省内前二。广东省是全国危废产生量较大的省份之一，根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年广东危废产生量居全国第四。公司深耕广东市场多年，形成了较强的规模优势及收废网络优势；目前广东省内危废许可资质规模分布较为分散，截至2022年末广东省内153家危废企业中，资质规模在 10万吨以下的有112家，而广东飞南处置资质达45万吨/年，为省内仅有的两家核准规模超过40万吨企业之一，多年来公司与深圳、广州、东莞等城市的金属电镀、电器电子加工等各类产废企业建立了长期合作关系，形成了稳定的收废网络，报告期内累计服务产废单位超过1,000家。2、通过江西巴顿、广西飞南等多个生产基地的建设及广东名南等项目的规划布局，公司实现横向资质规模扩张及纵向产业化能力延伸并行。现阶段公司已实现了铜金属深度资源化，可实现HW17、HW22等危废物的处理并产出电解铜。1）已进入试生产阶段的江西巴顿在现有铜金属处置利用的基础上，可实现对广东飞南、江西飞南产出的烟尘灰、铜锡泥、阳极泥等HW48危废的深加工、新增处置利用金、银、钯、锡、锌的能力，进一步延长公司资源化产品产业链。2）目前通过成熟运营的广东飞南、江西兴南形成了61.5万吨/年的危废处理能力，在建项目江西巴顿环评规模为19.56万吨/年、广西飞南环评规模为30万吨/年、规划中的广东名南规模为15万吨/年，预计未来三年随着上述基地的逐步建成，公司处置规模将提升至126.06万吨/年。 同行业上市公司对比：选取业务与公司较为相近的格林美、东江环保、惠城环保、浩通科技为飞南资源的可比上市公司。从上述可比公司来看，行业平均收入规模-TTM为86.91亿元，可比PE-TTM（剔除负值/算术平均）为48.65X，销售毛利率为16.15%；相较而言，公司的营收规模处于同业中上游，销售毛利率低于行业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)4,827.97,899.28,766.5 同比增长(%)12.8063.6210.98 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）360.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告崇德科技-新股专题覆盖报告（崇德科技)-2023年第183期-总第380期2023.8.31盛科通信-华金证券-新股-盛科通信-新股专题覆盖报告（盛科通信）-2023年第182期-总第379期2023.8.27斯菱股份-华金证券-新股-斯菱股份-新股专题覆盖报告（斯菱股份）-2023年第181期-总第378期2023.8.25热威股份-新股专题覆盖报告（热威股份)-2023年第180期-总第377期2023.8.23福赛科技-新股专题覆盖报告（福赛科技）-2023年第179期-总第376期2023.8.22 营业利润(百万元) 733.2 780.1 222.5 同比增长(%) 11.22 6.40 -71.48 净利润(百万元) 594.0 719.3 212.3 同比增长(%) 10.32 21.09 -70.48 每股收益(元) 1.65 2.00 0.59 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、飞南资源4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点9 （四）募投项目投入9 （五）同行业上市公司指标对比10 （六）风险提示10 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2013-2019年全国危险废物市场规模情况（万吨）5 图6：2019年各省大中城市工业危险废物产生量情况（万吨）6 图7：2013-2019年全国大中城市危险废物核准及实际收集、利用处置量6 图8：2019年各省大、中城市危险废物经营许可证数量7 图9：2013-2019年全国大中城市危废核准及实际收集、利用处置量7 图10：2011-2021年广东省危废产生量（万吨）8 图11：2017年广东省危险废物产出类别情况8 图12：截至2022年末广东危废经营许可证规模分布9 表1：公司IPO募投项目概况10 表2：同行业上市公司指标对比10 一、飞南资源 公司主要从事有色金属类危险废物处置业务及再生资源回收利用业务，是一家覆盖“危险废物收集、无害化处置、资源回收利用”的环保企业。 目前，公司主要处置利用含铜为主的有色金属类危险废物，拥有广东肇庆、江西上饶两大处置基地，证载处置能力达61.5万吨/年（其中江西飞南6.5万吨/年危险废物经营许可证正在办理续期换证中）。公司将传统的冶金工艺，运用于有色金属类危废处置利用业务，能够将不同批次金属品位低、杂质含量不同的危险废物，配合含铜物料，在成本可控的情况下，实现金属回收利用，产出含铜产品、含贵金属产品等。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入48.28亿元/78.99亿元/87.67亿元，YOY依次为12.80%/63.62%/10.98%,三年营业收入的年复合增速27.00%；实现归母净利润5.94亿元/7.19亿元/2.12亿元，YOY依次为10.32%/21.09%/-70.48%。最新报告期，2023H1公司实现营业收入38.94亿元，同比-11.32%，归母净利润1.21亿元，同比-29.27%。 2022年，公司主营业务收入按产品类型可分为两大板块，分别为危废处置费(1.38亿元， 1.57%）、资源化产品(86.20亿元，98.43%）；报告期内，资源化产品一直为公司的核心收入来源。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要从事有色金属类危险废物处置业务及再生资源回收利用业务，属于危废处置利用行 业。 2013年《两高司法解释》的推出，推动了“隐性”危废的释放，直接导致我国危废产生量 的迅速增长。2017年我国危废产生量达6,936万吨，较2013年危废产生量3,156万吨实现翻倍增长，危废产生量年均复合增长率达到21.75%，危废合法化处置成为趋势。 图5：2013-2019年全国危险废物市场规模情况（万吨） 资料来源：2014年至2020年《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华金证券研究所注：2021年、2022年《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》尚未公布 危废产生地域主要与该地区的工业总量和发展水平相关。根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年，公司主要危废采购地区广东、江苏、浙江、江西工业危险废物产生量分别位居全国第四、第二、第三、第二十四，全国各省（区、市）大、中城市工业危险废物产生情况如下： 图6：2019年各省大中城市工业危险废物产生量情况（万吨） 资料来源：《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华金证券研究所 我国重点产废行业区域集中分布特点较为明显。以公司所在地广东省为例，由于通信设备、计算机及其他电子设备制造业的集中，广东省产废量最大的两类危废分别为含铜废物（HW22）及表面处理废物（HW17），均为含金属资源的危废，处置利用方式以资源化利用为主。 随着2013年《两高司法解释》的出台，危废处置需求迅速增长的同时，处置产能也同步加速建设。总体来看，危废经营许可规模的增加速度与处置需求释放速度相当：2013年至2019年，全国危废产量年均复合增速约7%，危废许可经营规模年均复合增速也约为15%。 图7：2013-2019年全国大中城市危险废物核准及实际收集、利用处置量 资料来源：2014年至2020年《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华金证券研究所 根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，我国各省危废资质许可规模分布情况与各省产废量分布情况基本一致，其中，四大产废大省山东、江苏、浙江、湖南的许可资质数量也位于全国前四名；公司两大生产基地分别所处的广东、江西区域许可资质规模在全国各省排名中分别位于第五名及第十四名。 图8：2019年各省大、中城市危险废物经营许可证数量 资料来源：《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华金证券研究所 我国危废处置行业存在产能利用率不足的现象。一方面，危废产出及处置能力区域或类别不匹配、处置企业经营能力有限等原因导致核准产能减量生产或被荒废；另一方面，部分新核准产能仍处于调试与爬坡阶段，导致我国目前危废处置产能利用率不足。近年来，我国危废处置利用的实际能力不及许可资质规模，我国危废经营许可资质的利用率不足30%，具体如下： 图9：2013-2019年全国大中城市危废核准及实际收集、利用处置量 资料来源：《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华金证券研究所 公司深耕广东危废市场多年，90%以上的危废来源于广东省内各类产废企业。一方面，危险废物的产生量与当地工业发展水平息息相关。广东省为我国经济大省，地处珠三角经济区，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、金属制品业等第二产业发达，且第二产业GDP逐年增长，带动危废产量的逐年上升。另一方面，日益趋严的环保政策也倒逼产废企业规范，危废合法处置需求增长。2011年至2021年，广东省危险废物年产废量由126.79万吨/年增长至504.24万吨/年，复合增长率高达14.80%，具体情况如下： 图10：2011-2021年广东省危废产生量（万吨） 资料来源：公司招股书、广东省生态环境统计公报、华金证券研究所 以珠三角地区为发展中心的广东省电子产业发达，服务线路板制造的电镀厂以及电子元器件加工厂数量多，因此产出危废以含有色金属危废为主。2017年，广东省危废产出中HW22（含铜废物）、HW17（表面处理废物）产量占全省危废产出的比例接近50%。2017年，广东省危险废物产出类别情况具体如下： 图11：2017年广东省危险废物产出类别情况 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 注：HW18为焚烧处置废物；HW39为含酚废物；HW11为精馏残渣；HW34为废酸；HW48为有色金属冶炼废物。 广东省危废许可资质规模处于全国领先地位，但呈现分散特点，大多数企业核准处置利用规模较低。根据广东省生态环境厅统计，截至2022年末，广东省已许可15