锂盐量价双降公司业绩承压，扎布耶二期预计2024Q1竣工

事件：8月29日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收2.8亿元，同比-77%，毛利率70%，归母净利0.25亿元，同比-95%，净利率8.9%，扣非归母0.08亿元，同比-98%。单季度看，Q1/Q2分别实现营收0.9/1.9亿元，同比-74%/-78%，毛利率76%/67%，归母净利0.17/0.08亿元，同比-87%/-98%，净利率19.3%/4.1%，扣非归母0.09/-0.01亿元。公司业绩位于此前业绩预告中位水平。 主产品量价齐跌构成业绩下滑主因。公司主要收入来源为铬铁矿与锂精矿生产与销售。从结构来看，上半年铬类产品营收0.74亿元（-53%），收入占比23%，毛利率34%；锂精矿营收2.1亿元（-80%），收入占比74%，毛利率83%。公司主产品量价齐跌导致业绩下滑明显。锂精矿方面，上半年受到抢装预支需求、油/电价格战、下游恐慌抛库等多重利空因素影响，上半年锂价呈现“过山车”行情，公司受行情低迷以及藏区冬季封山影响出货受阻；公司于Q1进行项目充填站升级改造，Q2因扎布耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改，一定程度影响公司生产进度。铬铁矿方面，今年上半年均价相比去年略降，业绩下滑主因出货量下降。量价齐跌下，单位产品均摊费用走高，上半年在费用金额未有较大波动的情况下期间费用率由去年6%提升至24%，进一步减薄公司盈利水平。Q2以来随着气候逐步回暖，藏区生产逐步恢复，公司产销或复苏。 扎布耶二期预计2024年机械竣工，远期规划4万吨LCE锂盐产能。扎布耶二期于2022年6月开工，规划1.2万吨碳酸锂产线（9600吨电碳+2400吨工碳），今年上半年完成大型设备安装，预计2024Q1机械竣工。2023-2025年规划分别投资20亿元建设万吨氢氧化锂项目+第二个万吨电碳项目，全部建成后锂盐总产能将近4万吨LCE。藏区盐湖开发难度较大，面临全年建设窗口期短、气候恶劣、环保政策严格，能源、用水、基建生产要素配套不足等诸多问题，这也导致项目建设常有延期。公司在大股东宝武集团的赋能下，逐步打通相关手续，解决生产要素短缺问题，争取实现项目如期投产。公司针对盐湖资源精细化利用开展新技术研发，与地科院资源所、万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合实验室，构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力。 投资建议：扎布耶二期建设进度不及此前预期，锂&铬铁价格回调公司主产品销售均有承压，谨慎下调公司今年产销预期。目前铬铁价格已企稳回升，随着下游传统旺季来临锂价短期或将企稳，需求有所回暖，预计公司盈利情况环比复苏。2023-2025年公司归母净利7/13/24亿元，对应PE为24.7/14.1/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、供需格局恶化、技术路径变动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、2023半年报解读 1.1主产品量价齐跌构成业绩下滑主因 8月29日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收2.8亿元，同比-77%，毛利率70%，归母净利0.25亿元，同比-95%，净利率8.9%，扣非归母0.08亿元，同比-98%。 单季度看，Q1/Q2分别实现营收0.9/1.9亿元，同比-74%/-78%，毛利率76%/67%，归母净利0.17/0.08亿元，同比-87%/-98%，净利率19.3%/4.1%，扣非归母0.09/-0.01亿元。公司业绩位于此前业绩预告中位水平。 图表1：公司营业收入情况 图表2：公司归母净利润情况 图表3：公司利润率情况（%） 图表4：公司期间费用情况 主产品量价齐跌构成业绩下滑主因。公司主要收入来源为铬铁矿与锂精矿生产与销售。 从结构来看，上半年铬类产品营收0.74亿元（-53%），收入占比23%，毛利率34%； 锂精矿营收2.1亿元（-80%），收入占比74%，毛利率83%。公司主产品量价齐跌导致业绩下滑明显。锂精矿方面，上半年受到抢装预支需求、油/电价格战、下游恐慌抛库等多重利空因素影响，上半年锂价呈现“过山车”行情，公司受行情低迷以及藏区冬季封山影响出货受阻；公司于Q1进行项目充填站升级改造，Q2因扎布耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改，一定程度影响公司生产进度。铬铁矿方面，今年上半年均价相比去年略降，业绩下滑主因出货量下降。量价齐跌下，单位产品均摊费用走高，上半年在费用金额未有较大波动的情况下期间费用率由去年6%提升至24%，进一步减薄公司盈利水平。Q2以来随着气候逐步回暖，藏区生产逐步恢复，公司产销有所复苏。 扎布耶二期预计2024年机械竣工，远期规划4万吨LCE锂盐产能。扎布耶二期于2022年6月开工，规划1.2万吨碳酸锂产线（9600吨电碳+2400吨工碳），今年上半年完成大型设备安装，预计2024Q1机械竣工。2023-2025年规划分别投资20亿元建设万吨氢氧化锂项目+第二个万吨电碳项目，全部建成后锂盐总产能将近4万吨LCE。藏区盐湖开发难度较大，面临全年建设窗口期短、气候恶劣、环保政策严格，能源、用水、基建生产要素配套不足等诸多问题，这也导致项目建设常有延期。公司在大股东宝武集团的赋能下，逐步打通相关手续，解决生产要素短缺问题，争取实现项目如期投产。公司针对盐湖资源精细化利用开展新技术研发，与地科院资源所、万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合实验室，构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力。 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 谨慎下调公司产销预期：扎布耶二期规划1.2万吨碳酸锂产线（9600吨电碳+2400吨工碳），副产氯化钾15.6万吨、铷铯盐200吨。项目于2022年6月开工，原计划于今年投产试车。但由于冬季开工受限，项目建设不及预期。现有产能开工方面，Q2因扎布耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改，一定程度影响公司生产进度。铬铁矿上半年均价相比去年有略有下滑。故谨慎下调公司产销预期，预计2023-2025年锂精矿产销量为0.5/1.3/2.8万吨LCE，铬铁矿销量为11/15/15万吨。 价格假设：年初至今锂价经历过山车行情，近期在20万元/吨附近走势偏弱，随着“金九”旺季来临，终端需求回暖带来的备货需求或对锂价形成一定支撑，市场“先行指标”青海盐湖拍卖以现货价成交、且交割方式利于持货方则进一步验证了市场情绪回暖迹象。 成本端矿石成本均有松动，但成本倒挂现象仍存，对锂盐供应仍形成压制。预计在需求复苏及成本支撑下短期锂价止跌僵持运行，后续量能仍需关注终端实际销量以及电池厂销售策略。预计2023-2025年电碳均价为24/19/17万元/吨（含税）。铬铁矿稳于2925万元/吨。 盈利测算：在前述假设下，预计2023-2025年公司锂业务营收为10.3/19.9/41亿元，毛利8.9/15.2、29.6亿元，毛利率88%/83%/81%。铬铁矿业务营收2.8/3.9/3.9亿元，毛利2/2.7/2.7亿元，毛利率维持于69%。 图表5：公司盈利拆分 2.2投资建议 扎布耶二期建设进度不及此前预期，锂&铬铁价格回调公司主产品销售均有承压，谨慎下调公司今年产销预期。目前铬铁价格已企稳回升，随着下游传统旺季来临锂价短期或将企稳，需求有所回暖，预计公司盈利情况环比复苏。2023-2025年公司归母净利7/13/24亿元，对应PE为24.7/14.1/7.7倍，维持“买入”评级。 图表6：可比公司估值表 风险提示 产能投放不及预期：公司后续主要增量为扎布耶二期，公司已具备相关技术及项目建设经验，但仍有可能受到资金限制、外部环境等因素影响导致项目建设不及预期，后续建设进度存在不确定性。 供需格局恶化：公司位于新能源产业链上游，目前终端电动车、储能市场处于成长期，行业景气度较高。但随着上游资源端各项目逐步投产放量、下游渗透率逐步走高增速放缓，公司所在行业存在供需格局恶化的风险。 技术路径变动：软磁钠离子电池在储能电池等领域对锂离子电池形成替代。