2022年锂盐业务量价齐升，国资股东助力扎布耶二期今年试车

事件：4月27日公司披露2022年年报及2023年一季报，2022年实现年收入22.09亿元，同比+243%，归母净利7.95亿元，同比+467%，扣非归母7.75亿元，同比+594%。单季度看，2022Q4实现营收8.8亿元，同环比+326%/+741%，归母净利3.2亿元，同环比+467%/+105%，扣非归母3.07亿元，21Q4/22Q3为-0.16/-0.01亿元；2023Q1实现营收0.9亿元，同环比-74.5%/89.8%，归母净利0.17亿元，同环比-87%/-94.6%，扣非归母0.09亿元，同环比-93%/-97%。 2022年锂盐业务量价齐升，全年业绩再创新高。收入结构来看，2022年锂盐产量9937吨，同增10.2%，毛利录得18亿元，毛利率95%，占比89%，同增449%；铬产品产量13.6万吨，同降3.8%，毛利录得2.1亿元，毛利率68%，占比10.5%，同增24.6%。全年两板块业务均实现高增，主要得益于产品价格快速上扬：电碳单吨价格由年初28万元上涨87%年末52万元，同时公司应用动态兑卤立体结晶技术，新一批精矿品位50%-70%，同步提升产量与价值量，产品单吨售价由4.1万元上涨至17.5万元。铬产品方面，虽然公司全年产销量略有下滑，但由于铬矿销售单价由1932元上涨至2668元，铬板块整体实现盈利增长。2023Q1业绩较同期下滑主因锂价快速下行、冬季藏区生产受限及充填站项目升级改造。 扎布耶二期预计2023年建成试车，远期规划4万吨LCE锂盐产能。藏区盐湖难度较大，公司在大股东宝武集团的赋能下，逐步打通权益金、能源、环保、技术等问题，扎布耶二期按计划于2022年6月开工，规划1.2万吨碳酸锂产线（9600吨电碳+2400吨工碳），预计2023年建成试车。 计划今年生产铬铁矿11万吨，锂精矿0.95万吨。2023-2025年规划分别投资20亿建设万吨氢氧化锂项目+第二个万吨电碳项目，加上现有锂精矿0.54万吨（折LCE），锂盐总产能将近4万吨LCE。此外，公司与地科院资源所、万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合实验室，构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力。 供强需弱格局下锂价承压，谨慎下调2023-2025锂价假设。年初至今锂价快速下行，电碳单价由年初52万元跌至当前18.6万元，主因需求复苏迟缓、材料厂恐慌性抛库、燃油车促销竞品增加导致。近期由于下游补库&盐厂减产锂价企稳回升，但在各环节高库存压力下锂价难达前期预期，下修2023-2025年碳酸锂价格预期为25/18/18万元/吨。 投资建议：锂价下跌谨慎下修公司盈利预期，大股东&优质资源加持下公司有望平稳度过市场调整期。2023-2025年公司归母净利9/19.6/30亿元，对应PE为19.1/11.6/7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、供需格局恶化、技术路径变动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、2022年报解读 1.12022年锂盐业务量价齐升 4月27日公司披露2022年年报及2023年一季报，2022年实现年收入22.09亿元，同比+243%，归母净利7.95亿元，同比+467%，扣非归母7.75亿元，同比+594%。单季度看，2022Q4实现营收8.8亿元，同环比+326%/+741%，归母净利3.2亿元，同环比+467%/+105%，扣非归母3.07亿元，21Q4/22Q3为-0.16/-0.01亿元；2023Q1实现营收0.9亿元，同环比-74.5%/89.8%，归母净利0.17亿元，同环比-87%/-94.6%，扣非归母0.09亿元，同环比-93%/-97%。 图表1：2022年营业收入同比大幅提升 图表2：归母净利同增467% 2022年锂盐业务量价齐升，全年业绩再创新高。收入结构来看，2022年锂盐产量9937吨，同增10.2%，毛利录得18亿元，毛利率95%，占比89%，同增449%；铬产品产量13.6万吨，同降3.8%，毛利录得2.1亿元，毛利率68%，占比10.5%，同增24.6%。 全年两板块业务均实现高增，主要得益于产品价格快速上扬：电碳单吨价格由年初28万元上涨87%年末52万元，同时公司应用动态兑卤立体结晶技术，新一批精矿品位50%-70%，同步提升产量与价值量，产品单吨售价由4.1万元上涨至17.5万元。铬产品方面，虽然公司全年产销量略有下滑，但由于铬矿销售单价由1932元上涨至2668元，铬板块整体实现盈利增长。2023Q1业绩较同期下滑主因锂价快速下行、冬季藏区生产受限及充填站项目升级改造。 1.2扎布耶二期预计2023年建成试车，远期规划4万吨LCE锂盐产能 藏区盐湖难度较大，公司在大股东宝武集团的赋能下，逐步打通权益金、能源、环保、技术等问题，扎布耶二期按计划于2022年6月开工，规划1.2万吨碳酸锂产线（9600吨电碳+2400吨工碳），预计2023年建成试车。计划今年生产铬铁矿11万吨，锂精矿0.95万吨。2023-2025年规划分别投资20亿建设万吨氢氧化锂项目+第二个万吨电碳项目，加上现有锂精矿0.54万吨（折LCE），锂盐总产能将近4万吨LCE。此外，公司与地科院资源所、万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合实验室，构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力。 二、行业动态：供强需弱格局下短期锂价下修逻辑难破 锂盐厂持续减产捂盘惜售，车市逐渐修复及中游恐涨情绪下锂价企稳回升，但库存高位尚未缓解，锂价或窄幅震荡。2023年4月24-28日工碳价格涨18%至15.7万元/吨，电碳涨7.5%至18.6万元/吨，电氢跌11.9%至19.34万元/吨，电碳、电氢内外盘价差收窄至21-22万元/吨（不含税），内外盘价差主因海外原料长协定价和履约刚性较强及供需格局优于国内。①成本端：周内锂辉石价格下跌4.3%至3350美元/吨（CFR，不含税），对应锂辉石锂盐成本支撑价23.7万元/吨（含税）。②供给端：根据百川盈孚，本周碳酸锂产量5639吨，环降0.3%，累库1972吨至5.49万吨，开工率47%；氢氧化锂产量4772吨，环降-3.3%，去库515吨至2.98万吨，开工率47.9%。周内碳酸锂止跌回暖，江西地区冶炼厂多有减停产，青海地区锂盐厂因天气转暖产量、库存增加，但在整体产量下降、价格触底预期下挺价意愿强烈，多向上调整报盘，惜售心态显现。氢氧化锂延续上周跌势，主要源于工碳苛化带来的成本中枢下移，外采矿冶炼厂减产明显，周内转为被动去库。“买涨不买跌”情绪下，下游材料厂及贸易商入市询价、积极性增强，预计成本倒挂与中游补库将对锂价形成支撑，但行业高库存压力尚未缓解，短期需关注青海盐厂出货策略。③需求端：（1）整车：据乘联会数据，4月乘/电狭义零售预计为157/50万辆，渗透率32%（3月为34%）环比-1%/-8%；4月1-4周电动车销量分别为9.1/13.2/12.9/14.8万辆，对应渗透率28%/39%/38%/26%，1-4月累计乘/电销量预计为584/182万辆，同比-2%/+34%，渗透率31%。4月EV销量受出口影响季节性波动环比微降，整体车市延续3月底的态势，企稳修复。随着价格战热度逐渐消退，消费者观望情绪得以缓解，前期压抑需求逐步释放，5月有望逐步回暖。（2）电池及正极材料：据产业创新者联盟，3月动力电池产量51.2GWh，同/环比26.7%/23.5%，装车27.8GWh，同/环比29.7%/26.7%，出口8.8GWh，1-3月产量130GWh，同比26.3%，国内电池库存（产量-装机-出口）累库14.6GWh，去年年初以来累计库存达222GWh。 虽然产业链电池库存较高，但是伴随电车销量回暖和中游材料端锂盐库存低位恐涨心态下询单量明显好转，部分贸易商近期有入市囤货迹象，锂价有望维持坚挺运行。 图表3：电池级锂盐价格（万元/吨） 图表4：锂辉石价格（美元/吨，CFR中国） 图表5：电池级碳酸锂加工盈利空间（万元/吨） 图表6：电池级氢氧化锂加工盈利空间（万元/吨） 图表7：电碳内外盘价差 图表8：电氢内外盘价差 图表9：国内碳酸锂工厂库存（吨） 图表10：国内氢氧化锂工厂库存（吨） 图表11：国内3月新能源车产量62.9万辆，同比+43.5% 图表12：国内3月新能源车渗透率34% 三、盈利预测与投资建议 3.1盈利预测 价格假设：年初至今锂价快速下行，电碳单价由年初52万元跌至当前18.6万元，主因需求复苏迟缓、材料厂恐慌性抛库、燃油车促销竞品增加导致。近期由于下游补库&盐厂减产锂价企稳回升，但在各环节高库存压力下锂价难达此前预期，下修2023-2025年碳酸锂价格预期为25/18/18万元/吨（含税），氢氧化锂价格预期为28/20/20万元/吨（含税）。 锂盐及副产钾肥业务：公司现有太阳池产锂精矿1万吨产能（折LCE0.54万吨），品位为50-70%。在大股东宝武集团支持下，扎布耶二期计划建设1.2万吨碳酸锂产能，预计于今年建成试产；2023-2025年规划分别投资20亿建设万吨氢氧化锂项目+第二个万吨电碳项目，锂盐总产能将近4万吨LCE。在前述价格假设下，预计2023-2025年锂盐版块营业收入为16/31.8/49.5亿元，同比增速-15%/98%/55%。扎布耶盐湖具有高品位、低镁锂比的特点，提锂成本处于行业成本曲线左端，我们假设2023-2025年提60%锂精矿 、 碳酸锂 、 氢氧化锂单吨成本分别为1.1/4.25/4.3万元 ， 对应锂精矿毛利率88%/83%/83%，碳酸锂毛利率81%/73%/73%，2024-2025年氢氧化锂毛利率76%。 此外扎布耶二期副产15.6万吨钾肥，假设单价/单位成本为2212/800元（不含税），预计2023-2025副产钾肥营收为0.9/3.5/3.5亿元，毛利率稳于63.8%。 铬类业务：公司现有铬铁矿20万吨产能，目前未有新增项目，预计2023-2025年铬矿矿产销量为11/15/15万吨，假设单吨价格稳于2589万元/吨（不含税），预计2023-2025年铬类业务营收2.8/3.9/3.9亿元，假设单吨成本为800元，对应毛利率63.8%。 图表13：各主营业务盈利预测 3.2投资建议 锂价下跌谨慎下修公司盈利预期，2023-2025年公司归母净利9/19.6/30亿元，对应PE为19.1/11.6/7.5倍。一季度油/电车价格混战致消费者观望情绪浓厚，同时叠加春节干扰、2022年底政策提前透支部分需求、传统消费淡季和中下游去库减单多重不利因素干扰，整体需求超预期偏弱，电碳由年初52万元/吨（含税）快速跌至18.6万元/吨（含税）。4月以来，原先预期的车购税等刺激政策未出台、国六A车型销售期延长预期使经销商促销压力缓解，消费者观望心态或得到一定程度缓解，同时季节性干扰、政策透支影响基本消除，二季度需求有望边际回暖，近期碳酸锂价格已前置企稳反弹，预计后市坚挺运行。公司坐拥世界级优质盐湖，有望依托成本优势公司平稳度过市场调整期；在大股东宝武集团加持下，公司克服权益金、能源、环保、技术等多重阻力有序推进产能建设，扎布耶二期预计2023年建成试车，远期建设4万吨LCE产能，具备成长属性。 公司短期产能或有翻番，故给予较高估值溢价，中长期回归行业均值，维持“买入”评级。 图表14：可比公司估值表 风险提示 产能投放不及预期：公司项目主要位于西藏，高寒缺氧、基础设施薄弱、政策规制均会扰动项目建设进度，此外公司新增项目采用了不同于此前太阳池工艺的“膜分离+蒸发”工艺，该工艺虽已经过小试及青海盐湖已有成功案例，但盐湖提锂有“一湖一策”的特点，直接工业化应用存在产品质量不达标、产能实际释放不及预期的风险。 供需格局恶化：公司位于新能源产业链上游，目前终端电动车、储能市场处于成长期，行业景气度较高。但随着上游资