线上高端占比提升，下沉表现亮眼

华帝股份（002035） 证券研究报告 2023年09月01日 投资评级 线上高端占比提升，下沉表现亮眼 事件：23H1公司实现营业收入28.8亿元，同比+2.72%；归母净利润2.6 亿元，同比+8.12%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+7.51%。其中，23Q2 公司实现营业收入16.8亿元，同比+0.36%；归母净利润1.7亿元，同 比+4.32%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+6.55%。 点评： 上半年国内厨电市场整体稳步回暖，刚需厨电品类增长稳步恢复，据奥维云网推总数据，23H1国内烟灶品类合计零售额231.5亿元，同比+2.5%重回增长。华帝23H1营业收入同比+2.7%，增势与行业基本一致，进一步拆分：渠道端，23H1公司线下/线上/工程/海外渠道分别创收13.1/10.0/2.5/2.8亿元，yoy+9.0%/+19.6%/-8.0%/-38.9%。产品端，23H1 行业家用电器/厨卫电器 6个月评级买入（维持评级） 当前价格5.92元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)847.65 流通A股股本(百万股)780.52 A股总市值(百万元)5,018.11 流通A股市值(百万元)4,620.70 每股净资产(元)4.10 资产负债率(%)46.82 一年内最高/最低(元)7.63/5.26 公司烟机/灶具/热水器/洗碗机/蒸烤一体机/集成灶分别创收 11.3/7.0/5.3/0.3/0.3亿元，yoy+14.6%/-1.6%/-8.5%/-5.2%/-4.5%；集成品类方面，集成灶收入4468万元，yoy+29.3%，新品集成烹饪中心创收 1872万元。盈利能力方面，23H1油烟机/灶具/热水器毛利率分别同比 -1.4/+1.0/-2.2pcts至44.1%/46.6%/34.0%。 归母净利率稳定，加速下沉渠道布局。公司23Q2毛利率同比-1.1pct至42.6%。费用端，公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/3.7%/3.5%/-0.3%，同比-0.2/+0.1/-0.4/+0.2pcts，费用投放力度基本稳定。此外，公司23H1计提资产减值准备1889万元，对利润率有所拖累。最终，公司23Q2实现归母净利率10.0%，同比+0.4pct。上半年公司积极投入渠道建设和品牌形象打造，带动线上渠道高端品类占比提升，抖音全域营销亦实现新突破，伴随新零售渠道运营提效，公司中长期有望优化盈利。 投资建议：公司抓住厨电行业高端化机遇积极提升自身产品结构，注重品牌形象升级和渠道管理能力提升，下沉渠道不断推新形成竞争力，发力集成灶、集成烹饪中心赛道等新品丰富产品矩阵。我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计23-25年归母净利润4.75/5.71/6.72亿元（前值 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁联系人 zhaojianing@tfzq.com 股价走势 华帝股份沪深300 23% 17% 11% 5% -1% -7% -13% 2022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 5.5/6.7/7.8亿元，因23H1收入表现平淡下调23-25年收入预期），对应 23-25年10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。 相关报告 1《华帝股份-年报点评报告:Q1收入企 稳回升，电商增势亮眼》2023-05-04 2《华帝股份-公司专题研究:否极泰来 未来可期》2023-03-21 3《华帝股份-季报点评:营收逆势增长 份额实现扩张》2022-11-02 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,587.87 5,818.51 6,324.72 7,021.71 7,744.94 增长率(%) 28.15 4.13 8.70 11.02 10.30 EBITDA(百万元) 774.41 739.65 889.25 719.53 764.42 归属母公司净利润(百万元) 207.32 143.09 475.27 570.57 672.28 增长率(%) (49.17) (30.98) 232.15 20.05 17.83 EPS(元/股) 0.24 0.17 0.56 0.67 0.79 市盈率(P/E) 24.20 35.07 10.56 8.79 7.46 市净率(P/B) 1.55 1.52 0.71 0.68 0.55 市销率(P/S) 0.90 0.86 0.79 0.71 0.65 EV/EBITDA 4.27 3.27 4.48 (0.51) 5.55 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：华帝股份近年来营收及增速（亿元，%）图2：华帝股份近年来归母净利润及增速（亿元，%） 7061.057.5 60 50 406% 30 20 10 0 43.6 -6% 55.958.2 28% -24% 4%28.83% 40% 8 6.8 7.5 33% 50% 6 10% 4.1 8%0% 4 -45%2.1-49%1.4 -31%2.6 -50 2 0 -10 20% 0% % -20% -40%0% 2018201920202021202223H1 营业总收入营业总收入YoY 2018201920202021202223H1 归母净利润归母净利润YoY 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：19Q1-23Q2华帝股份四费费率图4：19Q1-23Q2华帝股份毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 -20% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 归母净利率扣非归母净利率毛利率 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 905.64 1,632.50 505.98 4,805.86 619.60 营业收入 5,587.87 5,818.51 6,324.72 7,021.71 7,744.94 应收票据及应收账款 1,605.65 1,576.82 1,795.15 1,655.33 3,445.32 营业成本 3,309.53 3,519.29 3,762.23 4,143.12 4,556.69 预付账款 22.91 30.57 26.50 30.90 36.27 营业税金及附加 31.97 39.49 36.68 40.73 44.92 存货 917.81 771.13 1,050.72 940.83 1,253.74 销售费用 1,354.64 1,417.07 1,519.48 1,686.93 1,857.58 其他 1,182.60 668.50 5,620.62 1,450.77 6,064.99 管理费用 226.62 253.38 275.42 298.75 321.78 流动资产合计 4,634.61 4,679.52 8,998.97 8,883.69 11,419.92 研发费用 243.56 258.86 262.41 284.30 304.29 长期股权投资 10.57 3.44 3.44 3.44 3.44 财务费用 7.38 (9.91) (9.92) (15.20) (19.34) 固定资产 1,146.74 1,281.41 1,560.01 1,820.17 2,061.91 资产/信用减值损失 (284.16) (323.17) (50.00) (45.00) (35.00) 在建工程 54.66 61.16 67.66 74.16 80.66 公允价值变动收益 2.24 18.77 276.74 (14.09) (82.85) 无形资产 199.45 193.64 184.65 175.66 166.67 投资净收益 31.45 28.94 30.00 33.31 36.74 其他 462.54 471.88 357.92 377.13 379.39 其他 435.49 468.37 189.45 (98.23) (174.84) 非流动资产合计 1,873.96 2,011.52 2,173.67 2,450.56 2,692.06 营业利润 229.15 147.42 545.71 655.52 772.74 资产总计 6,532.58 6,699.40 11,172.64 11,334.25 14,111.98 营业外收入 6.07 4.93 6.00 8.00 8.00 短期借款 207.15 179.35 450.41 450.00 785.13 营业外支出 4.63 6.41 4.00 6.00 6.00 应付票据及应付账款 2,141.37 2,135.94 2,553.69 2,403.62 3,153.12 利润总额 230.58 145.95 547.71 657.52 774.74 其他 641.75 678.01 938.03 951.51 958.35 所得税 15.54 (6.40) 60.25 72.33 85.22 流动负债合计 2,990.26 2,993.30 3,942.13 3,805.14 4,896.61 净利润 215.04 152.34 487.46 585.20 689.52 长期借款 0.00 49.55 49.55 0.00 0.00 少数股东损益 7.72 9.25 12.19 14.63 17.24 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 207.32 143.09 475.27 570.57 672.28 其他 47.67 43.92 46.99 46.20 45.70 每股收益（元） 0.24 0.17 0.56 0.67 0.79 非流动负债合计 47.67 93.47 96.54 46.20 45.70 负债合计 3,195.52 3,294.78 4,038.67 3,851.33 4,942.31 少数股东权益 94.34 103.58 110.44 118.05 126.61 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 847.65 847.65 847.65 847.65 847.65 成长能力 资本公积 22.54 22.53 3,544.41 3,544.41 4,896.03 营业收入 28.15% 4.13% 8.70% 11.02% 10.30% 留存收益 2,372.52 2,430.85 2,698.12 2,995.02 3,328.99 营业利