二季度收入增长27%，利润率提升逻辑不断兑现

上半年营收超百亿，安徽省内消费升级延续。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入113.10亿元，同比+25.64%；实现归母净利润27.79亿元，同比+44.85%。其中，2023Q2实现营业总收入47.26亿元，同比+26.78%；实现归母净利润12.10亿元，同比+47.52%。 省内宴席高质量复苏，产品结构持续升级。从收入端看，公司在上年高基上继续实现高增长，受益于宴席高质量恢复及古20省外扩张。H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营收同比+31%/+23%/+2%，带动酒类毛利率同比+0.9pct。 其中 ， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率同比+0.7pct/-1.7pcts/-0.3pct，预计系中低档价位费用增投。分区域看，华北/华中/华南区域营收同比+35%/+24%/+38%，其中华中区域增速稍慢预计受到黄鹤楼增速放缓拖累。 二季度业绩持续高增长，受益于费用端持续优化。分品类看，宴席市场出现明显补偿，古20在江苏等省外加快开拓，Q2预计古20/古16/古8/古5+献礼实现收入同比+30%/40%/20%/20%，带动单季毛利率同比+0.8pct。费用端看，Q2销售费用率/管理费用率同比-2.6pcts/-1.7pcts，主要系规模效应及合肥平台公司改革利润回归，带动毛销差/净利率同比+3.4pcts/+3.8pcts。 合同负债余粮仍然充足，全年营收锚定200亿元。Q2末公司合同负债余额30.25亿元，环比-17亿元，同比-12%，主要一季度回款进度超预期。公司回款进度70%+，全年201亿收入目标置信度较高。从收现比看，Q2收现同比+19%，经营性现金净额同比+17%，稍慢于收入增速，主要系季度间波动。 净利率提升逻辑不断兑现，持续引领省内升级趋势。透过公司中报，我们发现：1）行业承压下，公司营收连续两个季度逆势高增。公司充分受益省内消费升级红利，古16在宴席市场培育成熟；2）在行业“消费降级”担忧中，公司逆势实现毛利率提升与结构优化；3）公司净利率提升逻辑不断兑现，费用端仍留有空间。 风险提示：竞争加剧；全国化进程不及预期；宏观经济承压等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元（前值2023-2024年为196.5/233.5亿元），同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元 （前值2023-2024年为37.5/46.0亿元） ， 同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE34.6/26.9/21.5X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年营收超百亿，安徽省内消费升级延续。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入113.10亿元，同比+25.64%；实现归母净利润27.79亿元，同比+44.85%。其中，2023Q2实现营业总收入47.26亿元，同比+26.78%；实现归母净利润12.10亿元，同比+47.52%。上半年，公司营收持续增长，受益于省内宴席市场复苏及价格带升级。 省内宴席高质量复苏，产品结构持续升级。从收入端看，公司在上年高基上继续实现高增长，受益于宴席高质量恢复及古20省外扩张。H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营收同比+31%/+23%/+2%，带动酒类毛利率同比+0.9pct。其中，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率同比+0.7pct/-1.7pcts/-0.3pct，预计系中低档价位费用增投。分区域看，华北/华中/华南区域营收同比+35%/+24%/+38%，其中华中区域增速稍慢预计受到黄鹤楼增速放缓拖累。 二季度业绩持续高增长，受益于费用端持续优化。分品类看，宴席市场出现明显补偿，古20在江苏等省外加快开拓，Q2预计古20/古16/古8/古5+献礼实现收入同比+30%/40%/20%/20%，带动单季毛利率同比+0.8pct（预计部分扫码费用等抵扣收入）。 从费用端看，Q2销售费用率/管理费用率同比-2.6pcts/-1.7pcts，主要系规模效应及合肥平台公司改革利润回归，带动毛销差/净利率同比+3.4pcts/+3.8pcts。 合同负债余粮仍然充足，全年营收锚定200亿元。Q2末公司合同负债余额30.25亿元，环比-17亿元，同比-12%，主要一季度回款进度超预期（季度间波动）。截止目前，公司回款进度70%+，全年201亿收入目标置信度较高。从收现比看，Q2收现同比+19%，经营性现金净额同比+17%，稍慢于收入增速，主要系季度间波动。 净利率提升逻辑不断兑现，持续引领省内升级趋势。透过古井贡酒中报，我们发现：1）行业承压下，公司营收连续两个季度逆势高增。古井作为徽酒地产龙头，在后疫情时代和需求复苏放缓下，充分受益省内主流价格带消费升级红利，古16在宴席市场培育成熟，价位话语权进一步提高；2）在行业“消费降级”担忧中，公司逆势实现毛利率提升与结构优化。公司提前布局300、600元价格带，借助渠道和组织优势，引导省内、合肥消费价格带升级；3）净利率提升逻辑不断兑现，费用端仍留有空间。公司的增长逻辑从省内beta增长逐渐切换到结构升级驱动利润率提高，持续看好古井在300元+价位段成长空间。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元 （ 前值2023-2024年为196.5/233.5亿元 ） ， 同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元（前值2023-2024年为37.5/46.0亿元），同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE34.6/26.9/21.5X，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年08月31日） 图1：古井贡酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：古井贡酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：古井贡酒单季度毛利率（单位：%） 图4：古井贡酒单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）