2023年中报点评：23H1业绩符合预期，线下渠道恢复显著

贝泰妮（300957）2023年中报点评 23H1业绩符合预期，线下渠道恢复显著 / 2023年09月01日 / 【投资要点】 公司发布2023年半年报。23H1公司实现收入23.68亿元（+15.5%），归母净利4.50亿元（+13.9%），扣非归母净利3.74亿元（+5.1%）。单季度看，23Q2收入15.04亿元（+21.2%），归母净利2.92亿元 （+17.1%），扣非归母净利2.47亿元（+7.0%），主因政府补助影响。 费用与收入基本匹配，盈利能力保持高位。23H1毛利率为75.38% （-1.52pct），其中护肤品/医疗器械各74.73%/82.19%，同比各 -1.66/-1.03pct；单Q2毛利率74.96%（-1.34pct）。销售/管理/研发费率各46.34%/11.03%/4.60%，同比各+0.90/+0.66/+0.62pct，销售费率略升主要系营销人员费用和仓储物流投入，形象推广与收入基本匹配；核心技术应用收入占主营收入的比例持续高于95%，7月完成首个新原料“水龙提取物”备案。23H1归母净利率19.01% （-0.26pct），单Q2为19.39%（-0.68pct）。 护肤品占比降低，多品牌战略赋能长期增长。分产品：23H1护肤品/医疗器械/彩妆收入各20.50/2.78/0.30亿元，同比各 +12.13%/+45.92%/+38.35%。新中央工厂于今年3月正式投产，产能 释放后年产值可达50亿。分品牌：薇诺娜收入22.6亿元，其中天猫旗舰店占比31%，618期间获唯品会国货美妆TOP1、京东国货美妆TOP3；薇诺娜Baby收入0.72亿元，获天猫婴童护肤TOP4；Aoxmed收入0.16亿元，2023年1月国内首家门店入驻北京汉光百货，3月开幕西安赛格店，23H1销售额达76.62万元；继贝芙汀，新孵化品牌泊缇诗定位专业精准修护，主要面向专业医美需求，定价79-428元。 分渠道：线下增速超线上，OTC渠道收入同比+60%。23H1线上收入 17.43亿元（+7.2%），占比73.9%，其中自营/经销&代理各13.89/3.54亿元，同比+12.2%/-8.9%；腾讯生态自建薇诺娜专柜服务平台1.77亿元（+15.8%），第三方平台15.66亿元（+6.3%），其中阿里/抖音 /专柜/唯品会/京东收入同比各-3.4%/+32.5%/+15.0%/+8.3%/-4.9%，占比各33%/11%/7%/7%/6%。线下营收6.15亿元（+48.6%），其中自营/经销&代理各0.14/6.01亿元，同比各+515.5%/+46.1%；OTC分销收入2.96亿元（+60.1%），占主营收入比12.5%。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 3.00% -8.23% -19.46% -30.69%8/2210/2212/222/224/226/228/22 -41.91% -53.14% 贝泰妮沪深300 基本数据总市值（百万元) 43118.24 流通市值（百万元) 22128.51 52周最高/最低（元） 187.64/85.47 52周最高/最低（PE） 79.43/34.45 52周最高/最低（PB） 16.59/6.60 52周涨幅（%） -44.86 52周换手率（%） 378.43 相关研究 《23Q1归母净利+8.4%，期待二季度大促表现》 2023.04.28 《股权激励彰显信心，敏感肌Plus 打造皮肤生态》 2023.03.30 《业绩稳步提升，品牌布局构建多维增长曲线》 2022.10.26 《疫情下逆势高增，抗衰品牌AXOMED 上线》 2022.08.31 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 公司在皮肤学级护肤赛道的优势依然明显，通过外部投资和内部孵化拓展第二增长曲线，向多品牌、矩阵化式美妆集团发展，董事长提议回购彰显发展信心。考虑到敏感肌赛道竞争程度加剧及上半年业绩表现，我们小幅下调收入及盈利预测，预计2023-2025年收入各64.3/80.5/99.5亿元；归母净利润各13.3/16.6/20.5亿元；对应EPS各3.14/3.92/4.85元；当前股价对应PE分别为32/26/21倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5013.87 6428.28 8046.46 9949.37 增长率(%) 24.65% 28.21% 25.17% 23.65% EBITDA（百万元） 1240.35 1557.53 1939.38 2401.32 归属母公司净利润（百万元） 1051.23 1332.04 1659.78 2052.55 增长率(%) 21.82% 26.71% 24.60% 23.66% EPS(元/股) 2.48 3.14 3.92 4.85 市盈率（P/E） 60.18 32.37 25.98 21.01 市净率（P/B） 11.39 6.26 5.05 4.07 EV/EBITDA 36.90 25.23 19.54 14.97 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新品推广和新品牌孵化不及预期； 品牌相对集中； 敏感肌赛道竞争加剧； 获客成本快速增长。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2514.304012.245332.107278.90 存货 670.75815.181029.021253.09 流动资产应收及预付 非流动资产 1003.681057.621104.781119.01 固定资产 206.37228.31243.46235.69 无形资产 77.94 87.94 97.94107.94 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 6718.728289.8110125.6612468.69 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 619.49766.84903.141063.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 125.07195.07125.07125.07 实收资本 423.60423.60423.60423.60 留存收益 2282.673614.705274.487327.03 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 5715.03 311.70 2218.29 82.78 349.47 287.13 991.87 372.37 125.07 0.00 1116.94 2846.00 5552.27 7232.18 464.91 1939.86 82.78 364.47 294.13 1147.47 380.62 195.07 0.00 1342.54 2846.00 6884.31 9020.88 572.85 2086.91 82.78 379.47 301.13 1376.77 473.63 125.07 0.00 1501.85 2846.00 8544.09 11349.68 687.40 2130.29 82.78 389.47 303.13 1646.52 582.94 125.07 0.00 1771.59 2846.00 10596.64 少数股东权益 49.50 62.96 79.72100.46 负债和股东权益6718.72 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 8289.81 10125.66 12468.69 营业成本 1243.051578.731964.492417.89 销售费用 2047.882629.173307.104054.37 研发费用 254.70321.41426.46537.27 资产减值损失 -18.99 30.00 30.00 20.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 80.58 19.28 16.09 9.95 其他收益 71.88 51.43 72.42 99.49 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 8.95 7.50 5.00 3.00 利润总额 1213.861582.931972.402439.16 净利润 1050.421345.491676.542073.28 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润1051.231332.041659.782052.55 少数股东损益 EBITDA 5013.87 56.10 343.04 -14.36 -5.52 -0.03 1212.11 7.19 163.45 -0.81 1240.35 6428.28 96.42 417.84 -65.01 0.00 0.00 1575.43 0.00 237.44 13.45 1557.53 8046.46 120.70 506.93 -93.10 0.00 0.00 1972.40 5.00 295.86 16.77 1939.38 9949.37 189.04 596.96 -125.87 0.00 0.00 2439.16 3.00 365.87 20.73 2401.32 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 769.45 1344.16 1539.77 2035.25 净利润 1050.42 1345.49 1676.54 2073.28 折旧摊销 117.64 53.06 76.84 108.77 营运资金变动 -318.09 27.39 -127.53 -86.86 其它 -80.51 -81.78 -86.09 -59.95 投资活动现金流 -18.49 83.78 -149.91 -88.45 资本支出 -353.41 -92.50 -117.00 -121.00 投资变动 254.21 159.00 -47.00 24.60 其他 80.71 17.28 14.09 7.95 筹资活动现金流 -319.66 70.00 -70.00 0.00 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -319.66 70.00 -70.00 0.00 现金净增加额 431.32 1497.95 1319.86 1946.79 期初现金余额 2009.37 2514.30 4012.24 5332.10 期末现金余额主要财务比率 2440.69 4012.24 5332.10 7278.90 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 24.65% 28.21% 25.17% 23.65% 营业利润增长 19.34% 29.97% 25.20% 23.66% 归属母公司净利润增长 21.82% 26.71% 24.60% 23.66% 获利能力（%）毛利率 75.21% 75.44% 75.59% 75.70% 净利率 20.95% 20.93% 20.84% 20.84% ROE 18.93% 19.35% 19.43% 19.37% ROIC 17.00% 17.93% 18.12% 18.03% 偿债能力资产负债率（%） 16.62% 16.20% 14.83% 14.21% 净负债比率 - - - - 流动比率 5.76 6.30 6.55 6.89 速动比率 5.0