负极盈利承压，出货较快增长

事件：公司发布23年半年报，实现营收78.1亿元，同比增长13.2%；归母净利润13.0亿元，同比下降6.6%；扣非净利润12.5亿元，同比下降6.0%。23Q2公司营收41.1亿元，同比增长9.1%，环比增长11.0%；归母净利润6.0亿元，同比下降20.7%，环比下降14.2%；扣非净利润5.8亿元，同比下降20.1%，环比下降15.0%。 负极单价下滑，毛利率承压。根据公司公告，23H1负极出货6.8万吨，同比增长24.0%；负极收入30.9亿元，同比下滑3.4%；23H1负极单价4.5万元/吨，较2 2H2 下滑约0.8万/吨，毛利率阶段性承压。我们认为主要原因是：1）23H1下游需求增速减弱，电池客户去库存，负极行业面对产能消纳及价格下行的压力。2）负极生产周期较长，23H1面对行业供过于求和价格下行压力，前期高成本的库存消纳需要更长时间。3）公司积极下沉高性价比的动力及储能市场，开发以低成本原料为基础的负极新品，对应的毛利率较低。 涂覆膜和PVDF销量快速增长，锂电设备收入同比翻倍。根据公司公告，23H1涂覆隔膜出货21.5亿平米，同比增长24.4%；占国内湿法隔膜出货量（52亿平米）的41.4%。涂覆膜收入18.4亿元，对应单价约0.9元/平米，自22H1以来基本维持稳定。23H1公司基膜销量达到8148万平米，同比增长50.1%。 23H1公司PVDF销量达到4022吨，同比增长43.8%；PVDF实现收入5.5亿元（含内部销售）。23H1锂电自动化装备收入（含内部销售）超20亿元，同比翻倍增长，公司尚未履行的在手订单超40亿元（含税）。 盈利预测：上半年行业处于去库存的状态，我们预计公司下半年的出货会有较明显的提升，预计23年全年负极出货20万吨。考虑到负极降价导致毛利率承压，我们下调对公司的盈利预测，预计公司23-25年的归母净利润分别为32.1、42.9、52.2亿元（之前23-25年的预测值为38.1、50.9、60.0亿元），对应PE估值20.6、15.4、12.6倍。考虑到公司股价下跌已经反应负极毛利率下行的影响，23H1公司负极市占率稳定在行业前三，后续随着产能利用率提升和高成本库存消化完毕，毛利率有望企稳回升，对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期、产能扩张不及预期。 图表1：公司财务指标