双主业稳健增长，22Q4负极盈利承压

2023年4月21日 公司研究 双主业稳健增长，22Q4负极盈利承压 ——杉杉股份（600884.SH）2022年年报点评 要点 事件：杉杉股份发布2022年年报，实现营收217.02亿元，同增4.8%；归母净利润26.91亿元，同降19.4%。扣非归母净利润23.29亿元，同比增长23.5%。22Q4归母净利润4.82亿元，同降14.7%，环降11.9%；扣非归母净利润3.66亿元，同降33.5%，环降32.5%。 剔除非经营性影响后，业绩稳健增长。公司22年净利润同比下滑主要是由于 2021年正极业务股权转让后不再并表，剔除后，公司2022年营业收入同比增 长约27%，净利润同比增长约19%；再剔除21年转让正极业务投资收益影响后，净利润同比增长约24%。 负极业务营收翻番，龙头优势凸显。22年负极业务营收80.58亿元，同增94.63%；净利润9.20亿元，同增53.25%；归母净利润8.13亿元，同增54.95%。负极22年销量18.29万吨，同增81.06%，快充产品占比提高至60%以上，预计单吨净利0.50万元，同比基本持平。22Q4由于消费电池行业需求偏弱，消费类产品占比下降，同时石墨化价格下滑，负极价格和单位盈利有所下滑。 负极业务海外加速，产能持续扩张。2022年公司负极海外销售量同比增长超过50%，涨幅高于海外需求增速。22年底公司已投产负极产能约20万吨，23年新增产能四川眉山一期石墨化产能已于22Q3开始投产，云南安宁一期将于23Q3投产。公司石墨化产能10万吨，自供率约50%。 硅基、硬碳等负极新品进一步推向市场。22年硅基负极实现海外客户的吨级供货，硅基负极扩产项目一期1万吨预计24年初试投产。钠电负极已实现海内外客户送样验证，国内实现吨级销售。 偏光片业务持续扩产，市场份额逆势增长。22年偏光片营收103.30亿元，同增3.89%，归母净利润13.9亿元；毛利率26.71%，同增2.12pcts。公司偏光片全球市场份额同比提升4pcts至29%，维持全球第一的市场地位。 聚焦核心业务发展。22年电解液业务营收11.05亿元，同减19.31%；归母净利润1.34亿元，同减63.49%；销量1.83万吨，同比增加4.61%。22年公司已出售储能、充电桩、锂盐业务；2023年2月完成了电解液业务子公司衢州杉杉的51%股权出售交割，2023年4月完成了光伏业务电站资产的出售协议签署。盈利预测、估值与评级：新能源车行业一季度需求偏弱，二季度行业需求有望逐 季提升，公司负极价格与单位盈利承压，下调23-24年净利润预测（-11%/-7%） 并新增25年预测分别为28.69/37.62/51.01亿元，当前股价对应PE13/10/7倍，公司作为负极和偏光片行业双料龙头，估值具备性价比，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨；客户集中度较高；新能源车销量不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,699 21,702 24,899 32,822 41,007 营业收入增长率 151.94% 4.84% 14.73% 31.82% 24.94% 净利润（百万元） 3,340 2,691 2,869 3,762 5,101 净利润增长率 2320.00% -19.42% 6.60% 31.13% 35.60% EPS（元） 1.56 1.19 1.27 1.66 2.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.64% 11.67% 11.37% 13.30% 15.73% P/E 11 14 13 10 7 P/B 1.9 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-20 买入（维持） 当前价：16.59元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001021-52523693 chenwuji@ebscn.com 联系人：吕昊 lvhao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)22.64 总市值(亿元)：375.59 一年最低/最高(元)：16.46/33.78近3月换手率：72.61% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.85 -5.62 -24.13 绝对 -3.71 -2.61 -33.09 资料来源：Wind 杉杉股份（600884.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,699 21,702 24,899 32,822 41,007 总资产 40,288 44,925 48,572 53,037 57,572 营业成本 15,519 16,487 19,722 25,793 32,307 货币资金 9,295 4,742 4,980 6,564 8,691 折旧和摊销 973 1,074 2,182 2,615 2,988 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 72 80 92 105 111 应收账款 3,959 4,695 5,148 6,157 6,907 销售费用 205 281 298 360 368 应收票据 35 228 261 345 431 管理费用 654 713 793 881 978 其他应收款（合计） 347 497 557 587 710 财务费用 654 696 227 286 249 存货 3,043 5,030 6,052 7,702 9,362 研发费用 716 953 1,068 1,244 1,349 其他流动资产 1,403 996 996 996 996 投资收益 2,389 888 353 402 458 流动资产合计 18,978 18,943 20,975 25,845 31,141 营业利润 4,699 3,397 3,609 4,720 6,304 其他权益工具 919 749 749 749 749 利润总额 4,674 3,395 3,609 4,720 6,304 长期股权投资 6,325 6,917 7,231 7,432 7,661 所得税 1,104 570 605 792 1,058 固定资产 7,463 8,350 9,686 9,651 9,126 净利润 3,570 2,825 3,003 3,928 5,246 在建工程 2,022 4,879 4,784 4,338 4,004 少数股东损益 231 134 134 166 145 无形资产 1,627 1,758 1,701 1,645 1,591 归属母公司净利润 3,340 2,691 2,869 3,762 5,101 商誉 915 1,007 1,007 1,007 1,007 EPS(元) 1.56 1.19 1.27 1.66 2.25 其他非流动资产 202 161 376 376 376 非流动资产合计 21,311 25,983 27,597 27,192 26,431 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 20,938 20,795 22,118 23,377 23,609 经营活动现金流 -364 506 3506 4991 6735 短期借款 4,339 3,928 4,241 2,643 0 净利润33402691286937625101 应付账款2,3213,1493,7674,6695,525 折旧摊销 973 1074 2182 2615 2988 应付票据 1,250 2,040 2,440 3,191 3,997 净营运资金增加 3140 1681 1787 3013 2930 预收账款 1 100 115 152 189 其他 -7817 -4940 -3332 -4399 -4284 其他流动负债 121 51 51 51 51 投资活动产生现金流 -3540 -4949 -4175 -1800 -1772 流动负债合计 13,309 12,899 13,859 14,118 13,350 净资本支出 -1343 -4245 -3001 -2001 -2001 长期借款 3,370 4,176 5,676 6,676 7,676 长期投资变化 6325 6917 -176 -201 -229 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -8522 -7621 -998 402 458 其他非流动负债 441 429 429 429 429 融资活动现金流 10047 -329 906 -1606 -2837 非流动负债合计 7,629 7,896 8,259 9,259 10,259 股本变化 515 121 0 0 0 股东权益 19,350 24,130 26,454 29,660 33,962 债务净变化 5741 -1324 1813 -598 -1643 股本 2,143 2,264 2,264 2,264 2,264 无息负债变化 4564 1181 -490 1857 1875 公积金 6,732 9,424 9,711 10,087 10,263 净现金流 6116 -4768 237 1585 2127 未分配利润 10,083 12,029 13,931 16,595 20,576 归属母公司权益 18,928 23,053 25,243 28,283 32,440 少数股东权益 422 1,077 1,211 1,377 1,522 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 25.0% 24.0% 20.8% 21.4% 21.2% 销售费用率 0.99% 1.30% 1.20% 1.10% 0.90% EBITDA率 25.0% 20.7% 19.6% 22.3% 22.4% 管理费用率 3.16% 3.29% 3.19% 2.69% 2.39% EBIT率 20.1% 15.5% 10.8% 14.3% 15.1% 财务费用率 3.16% 3.21% 0.91% 0.87% 0.61% 税前净利润率 22.6% 15.6% 14.5% 14.4% 15.4% 研发费用率 3.46% 4.39% 4.29% 3.79% 3.29% 归母净利润率 16.1% 12.4% 11.5% 11.5% 12.4% 所得税率 24% 17% 17% 17% 17% ROA 8.9% 6.3% 6.2% 7.4% 9.1% ROE（摊薄） 17.6% 11.7% 11.4% 13.3% 15.7% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 16.9% 12.3% 7.4% 12.5% 15.6% 每股红利 0.33 0.30 0.32 0.42 0.56 每股经营现金流 -0.17 0.22 1.55 2.20 2.97 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 8.83 10.18 11.15 12.49 14.33 资产负债率 52% 46% 46% 44% 41% 每股销售收入 9.66 9.59 11.00 14.50 18.11 流动比率 1.43 1.47 1.51 1.83 2.33 速动比率 1.20 1.08 1.08 1.29 1.63 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 1.67 2.30 2.14 2.5