自主品牌外销增长较快，短期盈利承压

买入（维持） 股价（2023年08月25日）66.96元 自主品牌外销增长较快，短期盈利承压 公司研究|中报点评科沃斯603486.SH 目标价格72.20元 52周最高价/最低价98/55.39元 总股本/流通A股（万股）57,686/56,805 A股市值（百万元）38,627 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收71.44亿元，同比增长 4.72%，实现归母净利润5.84亿元，同比下降33.40%；单二季度公司实现营收39.08亿元，同比增长7.92%，实现归母净利润2.58亿元，同比下降43.10%。 核心观点 自主品牌海外业务营收增长稳健，国内业务有所承压。分业务来看，2023年上半年公司科沃斯品牌/添可品牌/代工业务分别实现营收35.0/32.8/2.8亿元，同比分别 +0.2%/+11.1%/-7.5%，科沃斯品牌收入增速放缓，添可品牌收入延续较好的增长势头。自有品牌业务分地区来看，2023年上半年科沃斯/添可品牌海外收入分别为12.0/10.2亿元，同比分别+26.5%/+24.2%，自主品牌海外业务在海外市场通胀仍处高位的背景下逆势增长，主要系公司积极调整海外经营策略，在欧洲、美国等主流市场取得较好发展；同期科沃斯/添可品牌国内收入分别为23.1/22.6亿元，同比分别 -9.6%/+6.1%，科沃斯品牌国内收入短期有所承压，主要系受终端需求疲弱影响，中国扫地机市场整体增速放缓，添可品牌则受益于洗地机品类的蓬勃发展实现稳健增长。展望下半年，伴随科沃斯扫地机旗舰新品X2的上市，叠加消费需求的逐步回暖，公司国内业务收入增速有望逐步改善。 以价换量影响毛利率，营销费用增加短期扰动净利水平。2023年二季度公司实现毛 利率47.57%，同比下降4.7pct，推测主要系公司于2022年三季度调整价格策略、对主力扫地机产品实行以价换量策略。同期公司期间费用率为40.66%，同比提升3.4pct，其中销售费用率同比提升5.1pct，主要系公司在抖音等社交电商、站外渠道加大市场营销推广投入，同时达人直播收入占比提升导致平台服务费与佣金增加。二季度公司实现归母净利率6.60%，同比下降5.9pct，盈利能力短期承压。 陆续推出创新旗舰新品，坚持布局新兴品类，公司中长期发展势头向好。科沃斯品 牌于2023年8月发布差异化特征突出的扫地机旗舰新品X2，窗宝W2以及空气净化机器人Z2，三款引领行业换代式升级的新品有望为服务机器人业务注入发展新动能。此外，公司坚持投入割草机器人、商业清洁机器人以及添可食万等高潜品类，丰富产品业务组合，提升中长期综合竞争力。 盈利预测与投资建议 适当下调服务机器人业务收入增速，同时适当调整毛利率与销售费用率假设，我们预测2023-2025年公司归母净利润为19.14/22.27/26.34亿元（此前预测2023-2024年为22.13/24.90亿元），给予DCF目标估值72.20元，维持“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7 -9.9 -5.86 -21.04 相对表现% -5.02 -4.64 -2.19 -11.15 沪深300% -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,086 15,325 17,781 20,265 22,791 同比增长(%) 80.9% 17.1% 16.0% 14.0% 12.5% 营业利润(百万元) 2,256 1,817 2,153 2,507 2,967 同比增长(%) 210.1% -19.4% 18.5% 16.4% 18.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,010 1,698 1,914 2,227 2,634 同比增长(%) 213.5% -15.5% 12.7% 16.3% 18.3% 每股收益（元） 3.48 2.94 3.32 3.86 4.57 毛利率(%) 51.4% 51.6% 52.2% 52.1% 52.2% 净利率(%) 15.4% 11.1% 10.8% 11.0% 11.6% 净资产收益率(%) 49.1% 29.5% 26.1% 24.6% 24.3% 市盈率 19.2 22.7 20.2 17.3 14.7 市净率 7.6 6.0 4.7 3.9 3.3 自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压 2022-11-01 线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放 2022-09-07 加码导致盈利能力承压双轮驱动战略深化，全渠道布局日臻完善 2022-04-27 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合扫地机器人行业需求表现适当下调服务机器人业务收入增速，同时适当调整毛利率与销售费用率假设，预测2023-2025年公司归母净利润为19.14/22.27/26.34亿元（此前预测2023-2024年为22.13/24.90亿元）。考虑到公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，并持续积极完善产品生态，未来高增长确定性强，我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值72.20元，维持“买入”评级。 图1：给予公司DCF估值72.20元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 72.20 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 9.89% 87.72 91.00 95.25 100.93 108.94 10.39% 82.15 84.85 88.28 92.78 98.96 10.89% 77.18 79.42 82.21 85.83 90.66 WACC 11.39% 72.74 74.60 76.90 79.82 83.65 11.89% 68.74 70.30 72.20 74.58 77.66 (%) 12.39% 65.13 66.44 68.02 69.98 72.47 12.89% 61.85 62.95 64.28 65.90 67.94 13.39% 58.87 59.80 60.92 62.27 63.94 13.89% 56.14 56.94 57.88 59.01 60.40 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.54% 无杠杆影响的β系数 1.3088 考虑杠杆因素的β系数 1.3675 市场收益率Rm 9.76% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 12.41% 债务比率D/(D+E) 5.64% 债务利率rd 4.20% WACC 11.89% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 研发创新力度不及预期 行业竞争加剧 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,577 3,991 5,043 6,447 8,339 营业收入 13,086 15,325 17,781 20,265 22,791 应收票据、账款及款项融资 1,809 2,067 2,399 2,734 3,075 营业成本 6,359 7,415 8,496 9,704 10,896 预付账款 196 340 394 449 505 营业税金及附加 72 89 103 118 132 存货 2,417 2,906 3,330 3,803 4,270 营业费用 3,237 4,623 5,451 6,113 6,761 其他 1,067 1,821 1,840 1,858 1,876 管理费用及研发费用 1,074 1,389 1,654 1,867 2,050 流动资产合计 9,066 11,126 13,006 15,292 18,066 财务费用 75 (110) 3 33 62 长期股权投资 152 144 144 144 144 资产、信用减值损失 189 224 46 50 50 固定资产 819 933 1,073 2,904 3,639 公允价值变动收益 107 37 37 37 37 在建工程 96 305 1,063 2 2 投资净收益 12 (22) 12 12 12 无形资产 88 158 150 142 133 其他 56 107 77 77 77 其他 498 643 596 577 595 营业利润 2,256 1,817 2,153 2,507 2,967 非流动资产合计 1,654 2,183 3,026 3,769 4,514 营业外收入 8 14 14 14 14 资产总计 10,720 13,310 16,032 19,061 22,579 营业外支出 11 5 5 5 5 短期借款 40 540 540 540 540 利润总额 2,253 1,827 2,163 2,516 2,976 应付票据及应付账款 2,720 3,392 3,886 4,439 4,984 所得税 239 126 246 286 339 其他 1,889 1,873 1,568 1,568 1,568 净利润 2,014 1,700 1,916 2,229 2,637 流动负债合计 4,649 5,805 5,994 6,547 7,092 少数股东损益 3 2 2 3 3 长期借款 0 0 820 1,638 2,637 归属于母公司净利润 2,010 1,698 1,914 2,227 2,634 应付债券 915 955 955 955 955 每股收益（元） 3.48 2.94 3.32 3.86 4.57 其他 49 119 44 44 44 非流动负债合计 964 1,074 1,819 2,636 3,636 主要财务比率 负债合计 5,614 6,879 7,813 9,183 10,728 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 12 1 3 6 9 成长能力 实收资本（或股本） 572 574 577 577 577 营业收入 80.9% 17.1% 16.0% 14.0% 12.5% 资本公积 1,121 1,309 1,820 1,820 1,820 营业利润 210.1% -19.4% 18.5% 16.4% 18.4% 留存收益 3,354 4,421 5,819 7,475 9,445 归属于母公司净利润 213.5% -15.5% 12.7% 16.3% 18.3% 其他 48 127 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,106 6,431 8,219 9,878 11,851 毛利率 51.4% 51.6% 52.2% 52.1% 52.2% 负债和股东权益总计 10,720 13,310 16,032 19,061 22,579 净利率 15.4% 11.1% 10.8%