推进降本创效，毛利率快速恢复

2023年9月1日 公司研究 推进降本创效，毛利率快速恢复 ——白云机场（600004.SH）2023年中报点评 要点 ◆事件：公司发布2023年中报。公司2023年上半年实现营业收入28.9亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润1.6亿元，较上年同期亏损（5.2亿元）扭亏为盈；实现扣非净利润1.4亿元，较上年同期亏损（5.4亿元）扭亏为盈。公司2023年第二季度实现营业收入15.3亿元，同比增长93%，环比增长12.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长126%，环比增长151%；实现扣非后净利润1.0亿元，同比增长123%，环比增长166%。 ◆航空需求恢复，航空服务收入增加。白云机场2023年上半年飞机起降架次约 21.6万架次，恢复至19年同期的90%，其中国内、国际、地区起降架次分别 恢复至19年同期的105%、44%、72%；旅客吞吐量约2894万人次，恢复至 19年同期的81%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19年同期的 99%、29%、43%；货邮吞吐量约90.8万吨，同比下降8.6%。2023年7月，白云机场旅客吞吐量恢复至19年同期的97%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19年同期的111%、55%、80%。2023年上半年，公司实现航空服务业务收入26.1亿元，同比增长48%，恢复到19年同期的81%。 ◆持续推进降本创效，毛利率快速恢复。2023年上半年公司营业成本约23.3亿 元，较22年同期下降5.2%，较19年同期下降23%，主要是因为公司持续推进降本创效工作。受此影响，2023年上半年公司整体毛利率为19.3%，较22年同期（-21.2%）由负转正，仅比19年同期减少2.76pct。 ◆深入挖掘非航业务资源价值，广告业务净利润同比增加。全力推进航空主业快 速恢复的同时，深入挖掘航站楼非航业务资源价值，报告期内完成航站楼广告媒 体、航站楼商铺多批次招商工作。23年上半年，公司广告业务实现净利润1.36亿元，较22年同期增长21.7%，恢复到19年同期的64%。 ◆现行免税协议再次调整可能性较低。公司于22年6月与中国中免子公司（广 州新免）签订免税业务的补充协议，根据协议，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式因疫情做了相应修改，同时把T2进境免税店项目的期限延长两年至2029年。在目前跨境航空出行需求逐步恢复的背景下，公司再次让步的概率较低。 ◆投资建议：航空客运需求持续复苏，公司盈利能力逐步恢复；海外航线恢复节 奏较慢，但趋势明确；公司现行免税协议再次调整可能性较低，且公司此前免税业务基数较低，未来增长潜力较大，展望未来，新规下虽免税扣点率面临下行，但仍能带来销售额提升，实现以量补价。我们维持公司23-25年净利润预测分别为6.0亿元、15.1亿元、22.1亿元；维持公司“增持”评级。 ◆风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航 线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,180 3,971 6,852 8,371 9,497 营业收入增长率 -0.85% -23.34% 72.54% 22.18% 13.45% 净利润（百万元） -406 -1,071 603 1,505 2,205 净利润增长率 - - -- 149.68% 46.58% EPS（元） -0.17 -0.45 0.25 0.64 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） -2.22% -6.23% 3.38% 7.85% 10.55% P/E - - 46 19 13 P/B 1.5 1.6 1.6 1.5 1.3 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-30 增持（维持） 当前价：11.81元 作者分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002021-52523841 chengxx@ebscn.com 联系人：卢浩敏 021-52523659 luhaomin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)23.67 总市值(亿元)：279.51 一年最低/最高(元)：11.51/17.02近3月换手率：50.78% 股价相对走势 19% 9% -1% -12% -22% 07/2209/2212/2204/23 白云机场沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.24 -16.57 -5.47 绝对 -17.87 -16.83 -12.58 资料来源：Wind 相关研报Q2扣汇盈利转正，静待业绩持续修复——南方航空（600029.SH）2023年中报点评 （2023-08-30） 卫星厅边际效益逐步释放，23年Q2扭亏为盈 ——深圳机场（000089.SZ）2023年中报点评 （2023-08-24） 暑运航空需求高涨，国际增班或将加速——航空机场行业2023年7月经营数据点评 （2023-08-17） 23年一季度实现扭亏，国际航线有望加速恢复 ——白云机场（600004.SH）2022年报及2023年一季报点评（2023-04-19） 白云机场（600004.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,180 3,971 6,852 8,371 9,497 总资产 27,545 26,941 28,252 29,578 30,400 营业成本 5,228 4,929 5,538 5,898 6,133 货币资金 1,573 2,227 2,741 3,349 3,799 折旧和摊销 1,656 1,498 1,692 1,770 1,852 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 89 100 137 142 152 应收账款 1,273 902 1,556 1,901 2,156 销售费用 76 72 55 50 14 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 341 319 397 460 475 其他应收款（合计） 35 50 82 100 113 研发费用 40 46 34 29 33 存货 68 60 68 72 75 财务费用 92 112 102 96 89 其他流动资产 393 228 228 228 228 投资收益 117 104 100 150 180 流动资产合计 3,363 3,484 4,687 5,663 6,385 营业利润 -541 -1,449 791 1,970 2,894 其他权益工具 143 132 132 132 132 利润总额 -530 -1,446 801 1,980 2,904 长期股权投资 545 591 591 591 591 所得税 -145 -354 176 436 639 固定资产+使用权资产 19,398 20,471 20,492 20,531 20,536 净利润 -385 -1,092 625 1,545 2,265 在建工程 689 611 805 903 951 少数股东损益 20 -21 22 40 60 无形资产 383 335 329 322 316 归属母公司净利润 -406 -1,071 603 1,505 2,205 商誉 0 0 0 0 0 EPS(按最新股本计) -0.17 -0.45 0.25 0.64 0.93 其他非流动资产 310 288 288 288 288 非流动资产合计 24,182 23,456 23,565 23,915 24,015 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 8,944 9,532 10,180 10,143 9,159 经营活动现金流 845 869 2,402 3,038 4,000 短期借款 0 0 2,412 2,135 953 净利润 -406 -1,071 603 1,505 2,205 应付账款 789 858 964 1,027 1,068 折旧摊销 1,656 1,498 1,692 1,770 1,852 应付票据 0 17 19 20 21 净营运资金增加 612 -1,918 1,290 735 525 预收账款 32 124 214 261 296 其他 -1,017 2,360 -1,182 -972 -583 其他流动负债 0 1,002 1,002 1,002 1,002 投资活动产生现金流 -1,228 -808 -3,989 -1,875 -1,820 流动负债合计 6,065 6,916 9,637 9,600 8,615 净资本支出 -1,246 -862 -2,000 -2,000 -2,000 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 545 591 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -526 -537 -1,989 125 180 其他非流动负债 228 188 188 188 188 融资活动现金流 -369 598 2,100 -556 -1,729 非流动负债合计 2,879 2,616 543 543 543 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 18,601 17,409 18,072 19,434 21,241 债务净变化 273 -45 2,163 -277 -1,182 股本 2,367 2,367 2,367 2,367 2,367 无息负债变化 1,836 633 -1,515 240 198 公积金 10,832 10,790 10,850 11,001 11,086 净现金流 -752 658 514 608 450 未分配利润 5,085 4,013 4,555 5,722 7,379 归属母公司权益 18,313 17,191 17,832 19,154 20,901 少数股东权益 288 218 240 280 340 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 -0.9% -24.1% 19.2% 29.5% 35.4% 销售费用率 1.46% 1.81% 0.80% 0.60% 0.15% EBITDA率 21.7% 1.7% 36.3% 44.0% 49.0% 管理费用率 6.57% 8.04% 5.80% 5.50% 5.00% EBIT率 -10.3% -36.1% 11.6% 22.9% 29.5% 财务费用率 1.77% 2.82% 1.49% 1.15% 0.94% 税前净利润率 -10.2% -36.4% 11.7% 23.7% 30.6% 研发费用率 0.78% 1.16% 0.50% 0.35% 0.35% 归母净利润率 -7.8% -27.0% 8.8% 18.0% 23.2% 所得税率 27% 24% 22% 22% 22% ROA -1.4% -4.1% 2.2% 5.2% 7.5% ROE（摊薄） -2.2% -6.2% 3.4% 7.9% 10.6% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC -2.1% -6.7% 3.1% 7.2% 10.2% 每股红利 0.00 0.00 0.08 0.20 0.29 每股经营现金流 0.36 0.37 1.02 1.28 1.69 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 7.74 7.26 7.53 8.09 8.83 资产负债率 32% 35% 36% 34% 30% 每股销售收入 2.19 1.68