两广医药分销龙头，零售药房持续释能

投资要点 推荐逻辑：1）国企改革深化，] 国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳 四提升”总体目标，国药系资源赋能，整体经营质量提升。2）公司批发业务在两广地区27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三，覆盖率有望持续提升。3）国大药房有望通过“并购+自建+加盟”的方式提速扩张，加速调整品类结构，未来盈利能力提升可期。 国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提升。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。国药系资源支持下，公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现12.2%，远高于行业平均的9.5%。资金与回款指标方面优于同业均值，截至2023Q1，资产负债率为58.5%，应收账款/营业收入比率为18.7%，应收应付剪刀差天数为25.8天，财务费率为0.2%。 批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁垒。2022年批发业务营业收入实现500.3亿元（+5.5%），2017-2022年批发业务营业收入的CAGR为8.3%。基于现有两广地区的供应链网络，公司近年来积极实施科技赋能内部运营，实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化，降低内部运营成本，同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD与三方物流等创新项目发力增收，降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。 零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式，从2017年的3834家门店增长至2022年的9313家门店，2018-2022年门店数量CAGR为19.4%。截至2022年末，直营药店共7730家，其中具备医保资质的药店占比92%，双通道药店309家。通过打通“医+药+险”的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略，实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/20.8/24.2亿元，对应增速分别为18%/18.7%/16.3%，对应EPS分别为3.2/3.7/4.4元，对应PE分别为11/9/8倍。我们采用相对估值法，给予公司2024年13倍估值，对应目标价48.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。 指标/年度 1国药一致：国药系两广龙头医药流通企业 1.1国药一致：两广分销网络持续布局，零售转型加速全国扩张 国药集团一致药业股份有限公司是中国医药集团有限公司、国药控股股份有限公司旗下的医药流通商业企业。主营业务涉及医药分销、医药零售及工业投资三大板块。医药分销业务集中于两广地区，下属的50家商业分销子公司形成了成熟的商业网络与物流系统，2022年分销销售规模超500亿；医药零售以“国大药房”医药健康零售品牌在全国20个省、自治区、直辖市建立药店房门店达9313家，2022年国大药房销售规模超200亿；工业投资方面，主要参股工业企业国药致君深圳制药有限公司、国药致君深圳坪山制药有限公司、深圳致君医药贸易有限公司、深圳万乐药业有限公司，覆盖抗肿瘤、抗感染、呼吸系统用药及中成药等药品的研发、生产与销售，2022年工业投资板块销售规模超29亿。 国药一致前身是1985年成立的深圳市医药生产供应总公司，以医药物资供销业务为主。 2000年经深圳市政府进行资产重组后置换上市，更名为深圳一致药业。2004年经国药控股收购，2006-2012年通过国药系两广地域整合与参股控股优秀制药工业公司，逐步建立了国药一致以两广地区医药分销+工业研发为主营业务的业务基础。2013年后大力开展零售业务，2016年国大药房整体注入，主营业务由“批发+工业”转型为“批发+零售”，国控大药房数量每年递增，药店总数从2016年的近3500家增长至2022年的9313家。近年来采取分销网络并购扩张、供应商渠道合作、物流数字化建设、互联网电商开拓、SPD项目医院赋能等措施，向着领先的国际化医药健康服务平台迈进。 图1：国药一致历史沿革情况 1.2股权结构：股权结构集中且稳定 国药控股股份控股，股权集中且稳定。2000年12月，公司经深圳市政府进行资产重组后置换上市，2004年12月，国药控股有限公司入主深圳一致药业股份有限公司，成为一致药业第一大股东，截至2023Q1，国药控股共持有国药一致56.1%的股份。中国医药集团控股通过经营投资平台国药产业投资有限公司，持有国药控股50.4%的股份，实际控制人为国务院国资委。国药一致旗下共拥有158家控股、参股子公司。截至2023Q1，公司股权结构如下图所示： 为解决“国药系”同业竞争与关联交易问题，聚焦商业主业，国药一致于2015年10月开始资产重组。国药集团是中国最大的医药企业集团，旗下拥有国药控股（1099.HK）、国药股份 （600511.SH）、 国药一致（000028.SZ）、 天坛生物 （600161.SH）、 现代制药（600420.SH）、中国中药（0570.HK）、太极集团（600129.SH）7家上市公司。在2015年重组之前，国药一致与大股东国药集团及其下属子公司之间存在着药品采购、药品销售、借款担保、房屋租赁等众多的关联交易事项。为了规范上述关联交易，力图形成主业突出、板块清晰的全产业链格局，公司进行资产重组。重组方案包括：1）剥离工业：国药一致以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产认购现代制药新发行的股份；2）聚焦商业：国药一致向国药控股非公开发行股票购买国大药房100%股权、佛山南海100%股权、广东新特药100%股权，向国药外贸非公开发行股票购买南方医贸51%股权及向11名自然人少数股东支付现金购买南方医贸49%股权；3）募集配套资金用于支付股权现金对价。 图2：国药一致股权结构图（截至2023Q1） 表1：国药一致高管团队 1.3业绩表现：业绩持续稳定增长，资金指标表现优秀 规模稳健扩张，23Q1疫后复苏明显。公司2022年实现营收为734.4亿元，同比增长7.4%；归母净利润为14.9亿元，同比增长11.2%；扣非归母净利润为14.3亿元，同比增长10.8%。近五年公司规模稳健增长，2017-2022年收入CAGR为12.2%，2017-2022年扣非归母净利润CAGR为6.6%。2021年公司盈利空间缩小，归母净利润同比下降4.7%，主要系下属子公司上海鼎群企业管理咨询有限公司（暨国药控股天和吉林医药有限公司）计提商誉及无形资产（品牌使用权及销售网络）的减值准备；以及新冠疫情、药品集采等多重影响。 2023Q1公司优化业态结构、提升管控效能，利润增长迅速，23Q1实现营业收入186.9亿元，同比增长9%；归母净利润3.6亿元，同比增长43.5%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长45.2%。 图3：2017-2023Q1营业收入及增速 图4：2017-2023Q1扣非归母净利润及增速 分板块看，公司批发业务收入占比高，零售业务持续双位数高增。1）批发业务：2022年公司批发板块营收为500.3亿元（+5.5%），占总营收的68.1%。2017-2022年批发业务收入CAGR为8.3%。2022年批发板块毛利率为6%，同比上升0.2pp。2）零售业务：2016年国大药房整体注入，主营业务从原“批发+工业”模式转型为“批发+零售”。2022年公司零售板块营收为229.5亿元（+11.7%），占总营收的31.3%。2017-2022年零售业务收入CAGR为17.4%，零售业务持续双位数高增。2022年零售板块的毛利率为25.1%，同比上升0.2pp。 图5：2016-2022年各板块营业收入情况 图6：2016-2022年各板块毛利率情况 分产品看，药品类收入稳居高位，器械类增速亮眼。2022年药品类实现收入623.5亿元，同比增长2.7%，2018-2022年药品收入CAGR为9.5%，药品毛利率从2017年的10.2%提升至2022年的12.1%；医疗器械类实现收入87.5亿元，同比增长50.1%，2018-2022年医疗器械类收入CAGR为50.6%，公司2022年进口业务进展明显，其中大湾区药械通品种实现突破，支撑医疗器械收入持续高速增长，器械收入占比由2017年的2.7%提升至2022年的11.9%。 图7：2017-2022年各产品营业收入情况 图8：2017-2022年药品毛利率情况 图9：2017-2022年各产品收入占比情况 图10：2017-2022年各产品收入增速情况 期间费用率平稳波动，财务费率长期远低于同业水平。整体来看，2018-2022年销售费率小范围波动，2022年销售费率为7.2%，远高于2022年行业平均水平3.6%，主要因销售费用中的职工薪酬（22年费用率为3.6%）、使用权资产折旧费（22年费用率为1.4%）支出过高，具有较大的优化空间；2018-2022年管理费用率缓慢下降，2022年管理费用为1.5%，略低于同业平均水平；财务费用率稳定维持在0.2%-0.3%区间，远低于同业平均水平0.8%，因国控系在资金成本方面具备明显优势。 图11：2018-2023Q1公司期间费用率 图12：2022年医药流通同业费用率对比 毛利率及净利率平稳波动，净利率有望持续改善。2022年公司毛利率为12.2%，同比上涨0.5pp；净利率为2.4%，同比上升0.2pp。2021年公司净利率出现拐点，同比下滑0.7pp，系吉林天和受到新冠疫情、吉林省执行新标、4+7集采等因素影响，利润大幅下降，计提商誉与无形资产减值共2.4亿元。2022年高毛利零售板块的持续释能，新店持续步入盈利周期，品类结构调整增厚利润空间。 图13：2012-2023Q1公司净利率及毛利率 图14：2022年医药流通同业利润率对比 现金流管理能力处于同业较高水平。2018-2022年公司经营活动产生的现金流量均处于健康水平，截止2023Q1资产负债率为58.5%，低于行业平均资产负债率；截止2023Q1应收账款/营业收入比率为18.7%，且应收应付剪刀差天数为25.8天，虽然受两票制、零加成、疫情等因素影响，2018年以来医药流通行业整体应收账款账期延长，但公司的应收账款占比相对较低且回款速度优于同行。主要原因有：1）国药系为医药流通行业龙头企业且有国企背景，融资实施占据优势，同时母公司国药控股提供资源支持，资金缺口相对较小。2）国药一致分销业务分布于两广地区，并以广东省为主，广东省经济发展水平较强，公立医院现金流状况相对健康，公司回款账期相对较短。 图15：2018-2023Q1经营活动产生的现金流量 图16：2017-2023Q1资产负债率同业对比 图17：2017-2022年应收账款/营业收入比率同业比较 图18：2018-2023Q1应收应付剪刀差天数同业对比（天） 2批发业务：两广业务稳定增长，降本增收构筑竞争壁垒 2.1行业格局趋于稳定，两广批发网络持续布局 全国药品流通市场规模稳步增长。受政策性影响，批发行业集中度提升趋势不改，市场仍有向上空间。大中型配送商由于规模效应明显，成本优势突出，从而获得更多带量采购品种的配送。因此带量采购后，大中型批发企业正加速兼并淘汰小型企业，中长期内行业集中度提升趋势不变。根据商务部报告，2021年中国医药批发行业Top100市场份额占市场总规模的74.5%，同比提升0.8pp。“十四五规划”提出到2025年我国培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上。 依托国药控股全国分销网络，立足中国南区，深度渗透两广区域市场，在27个地级以上城市的医