业绩符合预期，整合后奠定两广分销及全国零售的龙头地位

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2017年04月20日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元) A股86.8元/B股55.9港元 公司基本信息 产业别 医药生物 A股价(2017/4/19) 75.60 深证成指(2017/4/19) 10348.41 股价12个月高/低 78/59.03 总发行股数(百万) 428.13 A股数(百万) 307.74 A市值(亿元) 232.65 主要股东 国药控股股份有限公司(56.06%) 每股净值(元) 27.76 股价/账面净值 2.72 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 6.8 11.2 8.0 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2017-03-22 75.76 持有 产品组合 医药商业 92.1% 医药制造 7.7% 物流及仓储服务 0.1% 机构投资者占流通A股比例 基金 18.8% 一般法人 50.9% 股价相对大盘走势 国药一致(000028.SZ/200028.SZ) Buy买入/Buy买入 业绩符合预期，整合后奠定两广分销及全国零售的龙头地位 点评：  公司业绩：公司发布年报，公司2016共实现营业收入412.5亿元，实现归母净利润11.9亿元，按照重组后合幷口径追溯，分别YOY+9.1%和+27.9%，扣除出售苏州致君股权获得的1.2亿投资收益后，扣非净利润同比增长17.3%，EPS为2.8元。公司业绩与业绩快报一致，符合预期。公司拟每10股派现金3.3元。  分销业务稳健增长，国大药房业绩好于预期：公司分销业务实现营收311.4亿元,YOY+9.9%,录得净利润6.0亿元，YOY+10.2%,实现稳健增长，其中幷入的三家分销公司均完成业绩承诺，幷入营收49.5亿元，贡献净利1.1亿元，公司原分销业务部分实现营收262亿元，YOY+8%，录得净利5.0亿，YOY+13%，公司分销业务较为稳健。我们认为公司完成重组后，将成为两广地区的医药商业龙头，随着整合的深入以及两票制的推进，公司业绩将会继续稳健增长。公司幷入的国大药房实现营业收入91亿元，贡献净利润1.7亿元，远超业绩承诺的0.98亿元，净利率水平同比提升了0.8个百分点至1.8%。公司通过幷入国大药房是直接成为全国的医药零售龙头，在“医药分家”的趋势中将会直接受益，但目前净利率较行业平均水平还有一定差距，我们认为随着后续整合深入，管理的加强，国大药房的净利水平将会有所提升。  盈利预计：考虑定增摊薄因素，我们预计2017/2018年公司净利润预期分别为13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%）, EPS分别为3.10元/3.68元，对应A股PE分别为25倍/21倍，对应B股PE分别为13倍/11倍。公司整合后将成为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会受益，另外，公司作为国药系控股子公司受益于国企混合所有制改革，有望进一步提高经营效率，实现净利率的提升。目前公司A股估值合理，但考虑到目前市场的偏好，我们上调至“买入”投资建议；B股估值较低，维持“买入”投资建议。 年度截止12月31日 2014 2015 2016 2017E 2018E 纯利 (Net profit) RMB百万元 652 761 1187 1327 1577 同比增减 % 25.36 16.68 55.86 11.83 18.86 每股盈余 (EPS) RMB元 1.90 2.10 2.80 3.10 3.68 同比增减 % 4.97 10.53 33.33 10.69 18.86 A市盈率(P/E) X 39.79 36.00 27.00 24.59 20.65 B市盈率(P/E) X 21.29 19.26 14.45 13.16 11.05 股利 (DPS) RMB元 0.20 0.30 0.40 0.43 0.51 股息率 (Yield) % 0.26 0.40 0.53 0.57 0.68 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2017年4月20日 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 人民币百万元 2014 2015 2016 2017E 2018E 营业收入 23954 25993 41248 56956 63017 经营成本 22003 23972 37557 51118 56557 营业税金及附加 47 51 82 131 145 销售费用 522 534 1385 2899 3201 管理费用 474 459 738 1111 1229 财务费用 123 91 121 199 221 资产减值损失 54 37 45 35 35 投资收益 50 57 228 280 335 营业利润 781 907 1548 1743 1964 营业外收入 50 55 54 50 55 营业外支出 2 1 2 2 2 利润总额 829 961 1600 1791 2017 所得税 159 174 366 344 387 少数股东损益 17 26 48 120 52 归母净利润 652 761 1187 1327 1577 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2014 2015 2016 2017E 2018E 货币资金 868 1571 1806 2077 2389 存货净额 7018 6154 7385 8862 10634 应收帐款净额 2322 2533 2407 2286 2172 流动资产合计 10992 11210 13452 16142 19371 长期投资净额 158 181 235 306 397 固定资产合计 746 1079 1187 1306 1437 无形资产及其他资产合计 330 176 211 254 304 资产总计 1837 2008 2310 2656 3055 流动负债合计 12829 13218 15762 18798 22425 长期负债合计 7688 7326 8791 10549 12659 负债合计 290 326 339 352 367 少数股东权益 7978 7652 9130 10902 13026 股东权益合计 87 113 34 44 101 负债和股东权益总计 4765 5453 6598 7852 9298 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2014 2015 2016 2017E 2018E 经营活动所得现金净额 -797 1048 1,153 1,268 1,395 投资活动所用现金净额 -315 -135 -1400 -1400 -1400 融资活动所得现金净额 868 -198 -2000 -2000 -2000 现金及现金等价物净增加额 -244 715 -2247 -2132 -2005 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。