“两广分销+全国零售”双网布局，”提质增效“加速业绩增长

“两广分销+全国零售”双网布局，“提质增效”加速业绩增长 —国药一致(000028)公司深度报告 2024年04月30日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 章钟涛医药行业分析师 S1500524030003 zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 国药一致(000028)投资评级买入上次评级 国药一致沪深300 20% 0% -20%-40%-60%-80% 23/0523/0924/01 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）34.8152周内股价波动区间64.00-26.48(元)最近一月涨跌幅(％)15.49总股本(亿股)5.57流通A股比例(％)98.52总市值(亿元)193.74 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 “两广分销+全国零售”双网布局，“提质增效”加速业绩增长 2024年04月30日 报告内容摘要: ⯁核心投资逻辑：我们认为国药一致具备“戴维斯双击”潜质。在估值方面，国药一致当前PE-TTM估值约为12倍（近5年PE-TTM平均估值约为13倍，中特估PE估值峰值约17倍），当前估值仍存弹性空间。在业绩潜力方面，2023年国大药房净利率为2.16%（同比提升0.71个百分点），而可比公司净利率均值均维持在5%以上，叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程，未来国大药房净利率提升仍有潜力。 ⯁两广分销“一体两翼”振翅飞：公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。 ⯁国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大：截至2023年末国大药房网 络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023年处方药占比约57%），而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。 ⯁四大联营企业创造稳健投资收益：国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为806.88亿元、862.68亿元、922.51亿元，同比增速分别为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为17.89亿元、19.82亿元、22.43亿元，同比分别增长12%、11%、13%，对应当前股价PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 ⯁风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A73,443 2023A75,477 2024E80,688 2025E86,268 2026E92,251 增长率YoY% 7.4% 2.8% 6.9% 6.9% 6.9% 归属母公司净利润 1,487 1,599 1,789 1,982 2,243 (百万元)增长率YoY% 11.2% 7.6% 11.9% 10.8% 13.2% 毛利率% 12.2% 12.0% 12.2% 12.3% 12.5% 净资产收益率ROE% 9.2% 9.2% 9.3% 9.4% 9.6% EPS(摊薄)(元) 2.67 2.87 3.21 3.56 4.03 市盈率P/E(倍) 13.03 12.11 10.83 9.78 8.64 市净率P/B(倍) 1.20 1.11 1.01 0.91 0.83 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月29日收盘价 投资聚焦 1.两广区域医药分销领导者，“一体两翼”战略巩固公司竞争优势 公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。 2.国大药房全国布局，产品结构优化&降本增效助力盈利能力持续提升 截至2023年末，公司下属国大药房连锁网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高 （2023年处方药占比约57%），而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。自2017年取消药品加成，叠加药占比政策推行，国大药房处方外流速度有所提升。依靠国药集团在医药流通方面的影响力，未来国大药房处方外流速度及对应的处方药零售占比有望进一步提升。 3.四大联营企业创造稳健投资收益，化药领域多平台布局 国药一致工业投资的企业主要包括：国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台），覆盖抗感染、呼吸系统用药、保健品、中成药及抗肿瘤药等领域的研发、生产及销售。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。 目录 一、深耕两广医药分销，国大药房全国布局，工业投资稳中有进6 1.1医药分销业务深耕两广区域，医药零售业务全国布局6 1.2国药控股为公司控股股东，子公司业务布局清晰7 1.3医药分销&医药零售业务持续稳健增长，现金流状况良好8 二、分销业务：深耕两广区域，“一体两翼”战略稳固行业地位10 2.1两广区域二三级医疗机构覆盖率近80%，近6年分销业务复合增速达10%10 2.2国控广州：广东药械分销市场行业龙头，国药一致分销运营总部管控者12 2.3国控广西：广西区域一体化管控平台，盈利能力高于国控广州15 2.4“一体两翼”振翅飞，多元化综合服务持续升级18 三、零售业务：万店连锁全国化布局，盈利能力存较大优化空间20 3.1万店连锁全国化布局，国大药房盈利能力存提升空间20 3.2盈利优化趋势：华东&华南&华中区域存较大优化空间，品种结构优化亦可改善毛利率21 3.3处方外流大势所趋，国大药房或可把握良机突破24 四、工业投资：四大联营企业创造稳定投资收益26 4.1国药现代：国药集团旗下统一的化学制药工业平台，公司参股12.46%26 4.2万乐药业：抗肿瘤药物开发生产平台，公司参股35.19%27 4.3国药致君：聚焦抗感染板块，国药现代控股51%，国药一致持股49%27 4.3致君坪山：聚焦现代中药产业&高端化药制剂，国药现代控股51%，国药一致持股49%28 五、“一利五率”考核持续驱动央企提质增效，“戴维斯双击”可期30 5.12024年央企发展目标：“一利”稳定增长，“五率”持续优化30 5.2国药系中特估复盘：国药一致估值提升空间弹性较大31 5.3国药系商业公司仅国药控股于2016年提出股权激励方案31 六、盈利预测、估值与投资评级32 6.1业务拆分32 6.2估值与投资评级33 七、风险因素34 表目录 表1:国药一致及可比公司资产负债率对比9 表2:国药一致及可比公司应收账款周转天数对比9 表3:国大药房各区域净利率及毛利率构成22 表4:国大药房及可比公司净利率对比23 表5:国大药房及可比公司毛利率对比23 表6:近年央企经营指标体系汇总30 表7:中特估国药系标的估值体系31 表8:2016年国药控股股权激励方案回顾31 表9:国药一致业务拆分32 表10:可比公司估值33 图目录 图1:国药一致业务结构示意图6 图2:国药一致发展历程7 图3:国药一致股权结构示意图7 图4:公司近年营收变动趋势8 图5:公司近年业务构成变动趋势8 图6:公司近年归母净利润变动趋势8 图7:公司近年扣非归母净利润变动趋势8 图8:公司近年毛利率、净利率变动趋势9 图9:公司近年期间费用率变动趋势9 图10:公司近年分销收入变动趋势10 图11:公司近年分销业务结构变动10 图12:公司近年分销业务毛利率和净利率变动11 图13:公司近年分销细分业务毛利率情况11 图14:公司近年医院渠道覆盖情况11 图15:公司近年院外渠道覆盖情况11 图16:公司近年品类结构变动趋势12 图17:公司近年药品及器械增长分析12 图18:公司分销业务在广东销售网点分布概况13 图19:国控广州发展历程回顾13 图20:国控广州近年营收变动趋势14 图21:国控广州近年净利润及净利率走势14 图22:广州医药近年营收变动趋势14 图23:广州医药近年净利润及净利率走势14 图24:近年广东医药分销市场规模及变动趋势15 图25:广西销售网点分布概况16 图26:国控广西营收变动趋势16 图27:国控广西净利润及净利率变化趋势16 图28:柳药集团近年营收变动趋势17 图29:柳药集团近年净利润及净利率走势17 图30:广西分销市场规模+变动趋势17 图31:分销业务“一体两翼”战略部署18 图32:分销业务专业化药房数量变动趋势19 图33:创新业务布局思路19 图34:公司近年零售收入变动趋势20 图35:近年门店总数变动趋势20 图36:公司近年直营&加盟营收构成21 图37:近年直营&加盟门店变动趋势21 图38:公司近年国大药房净利润变动21 图39:零售业务毛利率和国大药房净利率趋势21 图40:国大药房全国布局版图22 图41:国大药房各区域营收占比22 图42:国大药房品类结构变动趋势24 图43:可比公司品类结构24 图44:可比公司各品类毛利率情况24 图45:公司近5年医保门店占比25 图46:双通道药店数量25 图47:近年三大终端销售额占比变动25 图48:近年处方药零售占比变动25 图49:近年联营企业投资收益变动趋势26 图50:近年联营企业投资收益构成26 图51:近年国药现代营收变动趋势26 图52:近年国药现代归母净利润变动趋势26 图53:近年万乐药业营收变动趋势27 图54:近年万乐药业净利润变动趋势27 图55:国药致君的股权架构图27 图56:国药致君核心产品结构28 图57:近年国药致君营收变动趋势28 图58:近年国药致君净利润变动趋势28 图59:致君坪山核心产品结构29 图60:近年致君坪山营收&净利润变动趋势29 图61:近年致君坪山净利润率变动趋势29 图62:近5年公司PE-TTM估值变动33 一、深耕两广医药分销，国大药房全国布局，工业投资稳中有进 1.1医药分销业务深耕两广区域，医药零售业务全国布局 公司是国药集团全国唯一