新一致：全国药房连锁+两广分销双主业再次启航

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：76.6 目标价格：90 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：王超 Email：wangchao@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 428 流通股本(百万股) 418 市价(元) 76.55 市值(百万元) 33,103 流通市值(百万元) 32,282 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (4%)1%6%12%17%22%7/26/168/19/169/13/1610/14/1611/7/1611/29/1612/28/161/20/172/20/173/14/174/7/175/2/175/24/176/19/177/12/17国药一致沪深300 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 37,819.2 41,248.4 44,378.23 50,611.85 57,786.10 增长率yoy% 57.88% 9.07% 7.59% 14.05% 14.18% 净利润 927.6 1,186.6 1,242.4 1,494.8 1,832.1 增长率yoy% 42.16% 27.92% 4.70% 20.32% 22.56% 每股收益（元） 2.17 2.77 2.90 3.49 4.28 每股现金流量 4.02 4.06 1.50 1.38 2.54 净资产收益率 12.62% 14.15% 13.01% 13.53% 14.23% P/E 30.53 24.14 26.38 21.92 17.89 PEG 0.72 0.86 5.61 1.08 0.79 P/B 3.26 2.89 3.43 2.97 2.54 备注：2015-2016EPS和PE按股本摊薄计算 投资要点  核心观点：国药一致完成重组后，经营顺利过渡，现已形成全国药房连锁+两广分销的双主业发展模式，辅以医药工业投资。1、医药零售业务是未来核心看点，零售业务的国字号企业，销售规模全国第一，未来将依托DTP业务的发展、连锁化率的提升、利润率的提升带来快速的增长；2、两广地区医药商业龙头，重组后实力提升明显，“两票制”的推行有望使公司的市占率进一步提升；3、公司存在国企改革预期，有望进一步激发企业发展动力。  医药分开趋势下医药零售业发展空间广阔，行业集中度已进入快速提升阶段，国大药房是行业龙头，公司做大做强零售业务的目标明确：国大药房所覆盖省级区域和销售规模排名国内第一，目前公司通过标杆学习和内部激励利润率已进入快速提升期；同时公司积极布局建设DTP网络，准备迎接处方药外流的大机遇；公司将保持较快的药店连锁发展速度，强大股东资源和批零一体化优势有助于公司加快扩张步伐，我们预计公司零售板块收入端有望实现20%以上的复合增速，利润率有望持续提升。  两广地区整体医药商业规模超1800亿，国药一致配送份额略超20%，三家优质商业公司注入使得公司两广龙头地位得到强化，“两票制”的驱动下，分销业务有望实现10%以上复合增长：国药一致在两广地区医药配送市占率第一，经营管理水平优秀；注入三家商业公司给一致带来丰富的品种资源和更宽的分销渠道，彼此协同效应明显，公司综合实力提升显著。两广地区“两票制”即将陆续推行，公司作为两广龙头将受益于政策带来的行业集中度提升趋势，分销业务有望加速成长。  参股现代制药，分享国药系化药平台的成长回报：现代制药重组后成为国药集团的化药平台，国药一致持股15.6%为第三大股东，现代制药各项资产良好，整合后其作为化药国字号企业做大做强的动力充足，公司有望分享其持续成长带来的良好投资回报。  盈利预测和投资建议：我们预计2017-2019年公司收入分别为444亿元、506亿元、578亿元，同比分别增长7.6%、14.0%、14.2%；归属于母公司净利润分别为12.4亿元、14.9亿元、18.3亿元，同比分别增长4.7%、20.3%、22.6%；对应EPS分别为2.90元、3.49元、4.28元。参考可比公司，我们给予国药一致2017年31倍PE，对应股价90元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示事件：政策风险和行业竞争加剧所致利润率下滑；公司的零售业务外延扩张不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年07月26日 国药一致(000028)/医药商业 新一致：全国药房连锁+两广分销双主业再次启航 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 顺利经营过渡，新一致全国药房连锁+两广分销双主业再次启航 ....................... - 4 - 重组顺利完成，公司聚焦医药商业经营，综合实力提升明显，存在国改预期- 4 - 国大药房是公司业务亮点， 2016年药品零售板块经营超预期 .................. - 5 - “医药分开”推动医药零售业加快发展，药房连锁龙头引领向前 .......................... - 6 - 国内医药零售市场稳步增长，医药分开政策有望推动行业快速发展 ........... - 6 - 国大药房连锁质地优异，竞争优势明显 ....................................................... - 7 - 国大药房与上市公司同行的经营横向比较 ................................................. - 10 - 国大药房的毛利水平被低估，盈利能力正快速改善 .................................. - 11 - DTP药房是战略重心之一，率先出击建立先发优势 ................................. - 12 - 医药零售业务未来有望实现20%以上的收入增长，利润率有望持续提升 . - 13 - 国药控股两广唯一分销平台，区域龙头将延续稳健增长 ................................... - 14 - 医药分销业务：卓越的经营管理能力，注入资产巩固领先优势 ................ - 14 - 政策环境推动集中度提升，分销业务有望保持稳健增长 ........................... - 15 - 工业投资参股现代制药，分享国药系化药平台的成长回报 ............................... - 16 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 18 - 盈利预测 .................................................................................................... - 18 - 投资建议 .................................................................................................... - 19 - 风险提示 ............................................................................................................ - 19 - 行业政策和市场竞争风险 .......................................................................... - 19 - 国大药房建设和外延拓展不达预期的风险 ................................................. - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：国药一致完成重组后的三大业务结构 .......................................................................................... - 4 - 图表2：2016全国药品批发企业收入10强（亿元） ............................................................................... - 5 - 图表3：2016全国药品零售企业收入10强（亿元） ............................................................................... - 5 - 图表4：国药一致2015-2016医药批发和医药零售收入增长情况（亿元，%） ...................................... - 5 - 图表5：国药一致2016年净利润结构（亿元） ....................................................................................... - 5 - 图表6：国药一致2016年扣除工业后主营收入结构 ................................................................................ - 6 - 图表7：国药一致2016年扣除工业后主营毛利结构 ................................................................................ - 6 - 图表8：国内2011-2016医药零售销售规模（亿元） .............................................................................. - 6 - 图表9：2016国内药品三大终端销售占比情况 ........................................................................................ - 6 - 图表10：2011-2015国内药房连锁化率情况（万家，%） ...................................................................... - 7 - 图表11：药品零售百强连锁直营店数量和占比情况(家，%) .................................................................... - 7 - 图表12：国大药房的发展历程.................................................................................................................. - 7 - 图表13：国大药房的药房连锁的地域分布情况 ..............................