上半年业绩略低于预期 长期看好“全国零售+两广分销”双轮驱动

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2017Q2） 通行 报告日股价（元） 75.50 12mth A股价格区间（元） 66.21-83.6 总股本（百万股） 428.13 无限售A股/总股本 72% 流通市值（亿元） 217.39 每股净资产（元） 20.71 PBR（X） 3.41 DPS（Y2016, 元） 10派3.30 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2017Q2） 通行 国药控股股份有限公司 56.06% HTHK/CMG FSGUFP-CMG FIRST STATE CHINA GROWTH FD 2.04% 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001深 1.51% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017H1） 药品批发 75.7% 药品零售 23.5% 租赁及培训服务 0.8% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 报告编号：WY17-CT35 首次报告日期：2016年08月19日 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《国药一致（000028）2016年年报点评：资产重组定位“全国零售+两广分销” 国大药房利[Table_Author] 分析师： 魏赟 Tel： 021-53686159 E-mail： weiyun@shzq.com 执业证书编号：S0870513090001 研究助理： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1@shzq.com SAC证书编号：S0870116070016 [Table_Summary]  公司动态事项 8月24日，公司发布2017年中报。  事项点评 上半年业绩增速有所放缓 公司2017年H1实现营业收入205.25亿元，同比下降0.18%；实现归属于母公司净利润5.56亿元，同比下降15.62%。收入、利润同比下降的主要原因是公司于去年10月发生重大资产重组，置出的三家工业公司不再纳入合并报表范围，导致去年基数偏高。剔除此因素，营业收入同比增长3.79%，归属于母公司净利润同比增长6.73%，略低于我们预期。 药品分销业务：子公司国控广州、国控广西利润增速良好 分业务来看，公司2017年H1医药分销业务收入占比为75.7%，仍是公司的主要收入来源，公司上半年医药分销业务实现收入157.54亿元，同比增长1.56%，实现归母净利润3.06亿元，同比增长5.50%，其中子公司国控广州实现收入78.44亿元（+0.8%），实现归母净利润9,685.83万元（+24.8%），国控广西实现收入20.64亿元（+6.3%），实现归母净利润9,685.83万元（+7.3%），国控广州、国控广西两家子公司收入占医药分销业务收入的比例为76.1%，公司近四分之三的医药分销业务集中在两广区域，但归母净利润占比为57.2%，低于收入占比，我们认为，短期来看两广地区今年逐步推行“两票制”、公立医院药品零加成等医改政策，导致公司医药分销业务利润、收入增速小幅下滑，长期来看公司作为两广地区医药商业龙头企业，凭借批零一体化、分销业态转型（上半年新开12家零售诊疗药房，两广区域总数达30家）等竞争优势，有望逐步将收入增速恢复至8-10%左右，与药品流通行业增速持平甚至略高。 医药零售业务：净利率小幅提升，仍有进一步改善的空间 公司2017年H1医药零售业务实现收入48.88亿元，同比增长12%，实现归母净利润0.99亿元，同比增长30.08%，综合毛利率同比上升0.15%，总费用率同比下降0.38%，截至2017年6月底，国大药房门店数达3,693家，较上年末提高5.5%。我们认为，国大药房上半年净利润规模已超过业绩承诺，但当前国大药房净利率为2.69%，与益丰药房、老百姓、一心堂等连锁药店龙头相比仍有一定差距，国大药房作为全国规模第一的医药零售企业，连锁网络覆盖19个省、自治区及直辖市，[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——维持 国药一致（000028） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2017年08月28日 上半年业绩略低于预期 长期看好“全国零售+两广分销”双轮驱动 行业：批发业 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 润增速超预期》 ——2017年04月20日 《国药一致（000028）2016年三季报点评：主营业务增长平稳 资产重组进度符合预期》 ——2016年10月27日 《国药一致（000028）2016年中报点评：股权转让收益带动净利润大增 资产重组夯实批零一体化布局》 ——2016年08月19日 随着公司转型批零一体化运作模式，有望通过提高采购效率、管理效率等方式进一步提高零售业务的盈利能力。 参股公司现代制药基本面良好，增厚公司业绩 公司去年资产重组时，以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产认购现代制药15.56%股权，公司2017年H1实现投资收益1.47亿元，下半年现代制药有望进一步释放业绩，进而增厚公司业绩。  风险提示 两票制等行业政策风险；DTP业务增速不及预期的风险；资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等  投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为3.01、3.34元，以4月19日收盘价75.60元计算，动态PE分别为25.16倍和22.62倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.78倍，公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为：1）短期受两广地区医改政策影响，导致公司业绩增速有所放缓，长期来看公司去年完成资产重组后，明确“全国零售+两广分销”的战略定位，通过批零一体化的运作模式，依靠分销、零售双轮驱动，带动公司业务保持稳健增长；2）公司分销业务规模已达两广第一，终端布局不断强化，业绩稳健，配合DTP业务推进分销业态转型，在医疗下沉的背景下有望承接处方外流，提高零售业务的盈利能力。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 41,248.43 42,798.84 46,566.56 50,799.46 年增长率 58.69% 3.76% 8.80% 9.09% 归属于母公司的净利润 1,186.60 1,208.33 1,402.32 1,590.00 年增长率 55.86% 1.83% 16.05% 13.38% 每股收益（元） 2.77 2.82 3.28 3.71 PER（X） 27.24 26.75 23.05 20.33 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 2017年08月28日  附表  附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） [Table_ProfitDetail] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 3,520 4,708 5,588 7,112 营业收入 41,248 42,799 46,567 50,799 存货 4,049 2,832 4,646 3,505 营业成本 36,648 38,311 41,630 45,378 应收账款及票据 9,633 7,638 11,153 9,346 营业税金及附加 124 106 115 126 其他 483 135 510 191 营业费用 2,198 2,354 2,468 2,692 流动资产合计 17,685 15,312 21,897 20,154 管理费用 860 685 792 813 长期股权投资 1,413 1,413 1,413 1,413 财务费用 102 109 109 108 固定资产 487 540 581 601 资产减值损失 (9) 13 14 15 在建工程 47 47 47 47 投资收益 223 300 330 363 无形资产 320 285 249 213 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 1,360 1,292 1,184 1,179 营业利润 1,548 1,521 1,769 2,030 非流动资产合计 3,628 3,578 3,475 3,453 营业外收支净额 52 55 61 67 资产总计 21,313 18,890 25,371 23,607 利润总额 1,600 1,576 1,829 2,097 短期借款 1,513 1,629 1,736 1,855 所得税 318 299 348 405 应付账款及票据 10,025 6,525 11,459 8,145 净利润 1,282 1,277 1,482 1,693 其他 598 380 516 448 少数股东损益 95 69 80 103 流动负债合计 12,136 8,534 13,711 10,448 归属母公司股东净利润 1,187 1,208 1,402 1,590 长期借款和应付债券 0 0 0 0 财务比率分析 其他 263 256 257 259 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 263 256 257 259 总收入增长率 58.69% 3.76% 8.80% 9.09% 负债合计 12,399 8,789 13,968 10,707 EBITDA增长率 64.46% 5.32% 16.23% 14.94% 少数股东权益 464 520 600 702 EBIT增长率 65.35% -1.20% 15.21% 13.87% 股东权益合计 8,914 10,035 11,338 12,835 净利润增长率 55.86% 1.83% 16.05% 13.38% 负债和股东权益总计 21,313 18,824 25,306 23,542 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 22.02% 28.27% 28.50% 29.06% 指标 2016A 2017E 2018E 2019E EBITDA/总收入 4.40% 4.47% 4.77% 5.03% 净利润 1,282 1,208 1,402 1,590 EBIT/总收入 4.00% 3.81% 4.03% 4.21% 折旧和摊销 220 282 345 416 净利润率 2.88% 2.82% 3.01% 3.13% 营运资本变动 190 (79) (528) (113) 经营活动现金流 1,473 1,289 1,079 1,741 资产负债率 58.18% 46.69% 55.20% 45.48% 流