换热系统开拓风电新能源，技术积累优势逐步释放

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，实现收入1.8亿元，同比+14.8%；归母净利润3645.4万元，同比+66.2%，扣非归母净利润3332.0万元，同比+63.1%。报告期内，由于公司销售收入同比增长、美元和欧元汇率变动带来毛利率上升以及汇兑收益增加、原材料价格趋稳使得产品毛利率恢复上升等原因，公司净利润大幅增长。 加力换热系统设计方案，盈利能力大幅提升。2023年上半年公司毛利率为33.2%，同比提升8.1pp。公司调整产品结构，加力为客户提供毛利率更高的整体换热系统设计方案，以应对全球工程机械排放标准升级所带来换热系统需求增加，同时铝价趋稳使公司材料与产品的价格传导更顺畅，公司盈利能力大幅提升。 销售规模扩大，归母净利润高增。2023年上半年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/6.1%/-0.9%/3.6%。管理费用率同比-0.1pp；销售费用率同比+1.1pp，主要因销售规模扩大、销售人员增加、组织销售活动增加等；研发费用率同比-0.2pp；销售费用率同比+0.7pp，主要因汇率变动带来的汇兑收益同比减少。总体来看，期间整体费用率同比-2023年H1公司净利率为19.8%，归母净利润同比+66.2%。 募投项目快速建设，产能扩充支撑未来增长。公司募投项目达产后，可实现8000套电力电子换热系统、5000套液压润滑换热系统、48000套液冷板、140000台换热器的生产能力，进一步完善公司产品结构，为下游客户提供更优质的提供更优质的产品和更完善的服务，不断向清洁能源、节能减排等新兴领域扩展，整体向系统集成转化方向升级。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为4.1/5.0/6.1亿元，yoy分别为17.0%/21.2%/22.4%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为65.1/85.9/112.1百万元，对应PE分别为12/9/7倍。公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年12倍PE估值，对应股价11.76元，首次覆盖给予“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦影响。 指标/年度 1换热器高新技术企业，多元化产品开拓优质客户资源 换热器行业高新技术企业，产品应用领域宽广。公司系专业从事板翅式换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，面向全球提供解决方案、专业服务与优质产品。公司始终坚持创新的、多元化的发展战略，以高品质的差异化产品开拓不同应用领域的优质客户。公司产品涉及下游应用领域广泛，涉及风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等应用领域，公司凭借强大的研发能力，布局不同细分领域市场，提高了综合实力及核心竞争力。2010年，被江苏省科学技术厅认定为“江苏省高新技术企业”；2014年，被江苏省经济和信息化委员会评为“江苏省两化融合试点企业”；2020年，获得江苏省企业信息化协会的“两化融合贯标联盟证书”。 技术积累优势明显，多领域掌握优质客户资源。公司自2007年成立以来，一直重视对技术研发的投入和自主创新能力的提高，在产品研发设计方面形成了较为明显的技术积累优势。截至2023年8月18日，公司已拥有发明专利18项，实用新型专利86项，德国实用新型专利4项。公司凭借先进的技术、优质的产品、高效的服务，积累了大批稳定、优质的客户资源。在风力发电领域，主要客户为高澜股份、川润股份、维谛技术、金风科技；在空压机领域，主要客户为阿特拉斯·科普柯、日立、伯格等；在工程机械领域，主要客户为H-E Parts、龙工、威克诺森；在轨道交通领域，主要客户为庞巴迪、Apollo。 表1：公司主要产品及用途 股权结构集中，丁云龙及其家人为实际控制人。截至2023年8月18日，丁云龙直接持有公司32.7%的股份，并通过持有无锡方晟实业有限公司80%的股份，间接持有公司10.2%的股份；丁振芳直接持有公司5.3%的股份，并通过持有无锡方盛实业有限公司20%的股份，间接持有公司2.6%的股份。丁振芳与丁云龙系父子关系，二人合计持有公司50.8%的股份，为公司控股股东和实际控制人。 图1：公司股权结构图（截至2023年8月18日） 营收增长迅速，净利润加速上升。1）营收端：2019-2022年，公司营业收入由2.0亿元增长至3.5亿元，年化复合增长率为20.2%，2021年营业收入增长较快，因公司加强市场开拓以及清洁能源、节能减排相关市场需求增加使得产品销量增加。2023年上半年，因工程机械排放标准升级导致部分海外客户需求增加，以及公司在风电领域、新能源领域积极开拓等原因，实现营收1.8亿元，同比增长14.8%。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润由31.1百万元增长至54.0百万元，年化复合增长率为20.2%。2023年上半年，由于公司销售收入同比增长、美元和欧元汇率变动带来毛利率上升以及汇兑收益增加、原材料价格趋稳使得产品毛利率恢复上升等原因，公司实现归母净利润36.5百万元，同比增长66.2%。 图2：2019-2023H1公司主营业务收入 图3：2019-2023H1公司归母净利润 板翅式换热器系列产品仍是主要收入来源，换热系统产品增长迅速。2019-2022年，公司的板翅式换热器系列产品收入均在70%以上，是公司营业收入的主要来源。2019-2022H1，板翅式换热器产量分别是4029.2/4419. 8/5764.9/2936. 4吨， 其中分别有417.9/ 423.6/ 812. 6/618.0吨用于生产换热系统。2021年以来，公司换热系统营业收入占比迅速提高，主要原因系受清洁能源相关政策影响，风力发电领域的客户如深圳市禾望电气股份有限公司等客户需求增加而加大了订单量，同时公司销售部门发力，风电、轨交等领域集成化产品销售额增加。2023年上半年，随着全球工程机械排放标准升级，该领域客户升级换热系统的需求增加，同时公司风电领域集成化产品销售额增加，使得换热系统销售收入同比增长117.6%。 近三年境外收入快速增长，国内仍为主要销售地区。2019-2022年，公司50%以上的主营业务收入均来自国内，呈稳步增长趋势。境外收入主要来自印度、德国、巴西等区域，2020年，主要海外客户如Apollo受疫情影响需求减少，外销收入同比下降20.5%，2021年开始，境外客户需求回暖，公司进一步优化销售结构，积极开拓海外市场，境外收入快速提升。2023年上半年，因公司在与国内客户保持紧密合作和持续新产品开发，内销收入同比增加19.8%。 图4：2019-2023H1年公司各产品收入占比 图5：2019-2023H1公司境内外收入占比 盈利能力回升，降本增效成果显著。1）利润率方面：公司毛利率和净利率于2021年触底，主要原因系铝锭市场价格上涨带动公司铝制材料价格的上涨、产品结构变动、政策变动、汇率变动以及新冠疫情影响；2022年，受益于清洁能源、节能减排相关政策以及公司积极开拓市场，同时铝价逐步趋稳，毛利率和净利率开始回升。2023年上半年，毛利率提升至33.2%，净利率提升至19.8%，盈利能力持续回升。 2）费用率方面：2019-2023H1年，公司整体期间费用率呈逐年降低趋势。2023年上半年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/6.1%/-0.9%/3.6%。管理费用率同比-0.1pp； 销售费用率同比+1.1pp，主要因销售规模扩大、销售人员增加、组织销售活动增加等；研发费用率同比-0.2pp；财务费用率同比+0.7pp，主要因汇率变动带来的汇兑收益同比减少。总体来看，2023年上半年期间费用率延续缓慢下降趋势。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况 图7：2019-2023H1公司费用率情况 经营活动现金流稳定健康。公司经营活动现金流入主要来源为销售商品、提供劳务收到的现金，经营活动现金流出主要为购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金，与公司实际业务情况相符。2019-2020年，因应收账款增加、疫情导致外销收入减少等原因，经营活动现金流量减少；2021年，销售收入大幅增长，原材料采购增加，部分已背书转让的票据因未到期而尚未终止确认，期末经营性应付项目增加41.2百万元，导致经营性现金流量净额增加22.7百万；2022年，因销售收入同比增长，经营活动产生的现金流量净额同比增长11.7%。2023H1，公司经营活动现金流净额为10.8百万元，同比下降62.6%，主要因应收票据增加、应付票据减少导致购买商品支付、劳务支付现金增加，同时上年缓缴税费于本期支付，使得各项税费同比增加。 图8：2019-2023H1公司经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司逐渐优化产品销售结构，扩大具有高毛利率的换热系统产品销售量，以此提升总营收与盈利能力，高集成换热系统销量有望快速增长。根据公司募投项目计划，项目达产后将形成8000套电力电子热管理系统、5000套液压润滑换热系统的年产能，募投项目于2023年底开始陆续投产，我们预计2023-2025年，公司换热系统销量分别为4.2/4.7/5.2万套，因募投项目产品主要应用在轨交、风电领域，相较于以往换热系统体积更大、集成度更复杂 ， 定价与成本相对较高 ， 因此换热系统销售单价呈现逐年上涨趋势分别为3500/4450/5400元每套，由于未来铝价稳定，且高集成度带来的生产成本上升抵消了销售单价上升，因此预计毛利率稳定在40%。 假设2：公司优化产品销售结构，2021-2022年板翅式换热器产量增速放缓。根据公司募投项目计划与现有厂区最大产能，项目达产后公司将拥有9824吨板翅式换热器及液冷板年产量，配合现有厂区产能我们预计2023-2025年，公司板翅式换热器及液冷板产品销量分别为5200/5700/6500吨，项目换热器及液冷板产品规划定价与以往定价基本一致，且未来原材料铝材价格稳定，因此板翅式换热器及液冷板销售单价分别为5/5/5万元每吨，预计毛利率稳定在25%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取了同样具备换热器概念的银轮股份、盾安环境、中泰股份、申菱环境作为可比公司。从PE角度看，2023-2025年，四家公司平均估值为20/16/12倍。预计公司2023-2025年营业收入分别为4.1/5.0/6.1亿元，yoy分别为17.0%/21.2%/22.4%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为65.1/85.9/112.1百万元，对应PE分别为12/9/7倍。公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年12倍PE估值，对应股价11.76元，首次覆盖给予“买入”投资评级，建议关注。 表3：可比公司估值 3风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦影响。