专精板翅式换热器和换热系统，2022年储能、数据中心、氢能等增量实现突破

北交所首次覆盖报告 专精板翅式换热器和换热系统，2022年储能、数据中心、氢能等增量实现突破 方盛股份（832662.BJ） 2023年05月17日 诸海滨（分析师）万枭（联系人） ——北交所首次覆盖报告 投资评级：增持（首次） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 wanxiao@kysec.cn 证书编号：S0790122090009 日期2023/5/15 当前股价(元)8.66 一年最高最低(元)11.68/6.30 总市值(亿元)7.58 流通市值(亿元)1.73 总股本(亿股)0.88 流通股本(亿股)0.20 近3个月换手率(%)290.31 北交所研究团队 深耕板翅式换热器/换热系统，多领域发力推动2022年归母净利润增长48% 方盛股份成立于2007年，专注板翅式换热器和换热系统，下游客户分布在风力发电、空压机、工程机械、轨道交通、余热回收、汽车等领域。采取直销模式，内销（54%）、外销（44%）并重；采购的原材料主要为各种型号及规格的铝制板料、铝型材等铝制材料，直接材料成本占比60%以上。2022年实现营收3.53亿元（+19.31%），铝价趋稳、毛利率回升下，归母净利润达5397.28万元 （+47.84%）。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.63/0.77/0.95亿元，对应EPS分别为0.72/0.88/1.08元/股，对应当前股价PE分别为12.7/10.4/8.5倍，可比公司PE（2023E）均值14.6X，我们看好未来公司风电、余热回收等存量业务的稳步发展及储能、氢能等增量业务的市场开拓，首次覆盖给予“增持”评级。 领先技术、优质客户加持，开拓储能、数据中心、氢能新领域构筑发展蓝图竞争力：已获得104项专利证书；基于高效余热回收技术等领先技术，生产了具 有核心竞争力的换热产品；行业知名度较高，销售产品在主要客户同类产品中的采购占比较高。新领域：在储能、数据中心、氢燃料电池等未来有潜力的市场实现突破，通过液冷板等样品开发试制，部分客户已获取批量化订单。募投项目： 扩产201,000套高效换热系统（换热器），包含48000台液冷板（可应用于储能、数据中心的热管理系统）。全部达产后预期可实现年营业收入4.6亿元。 板翅式换热器用于节能减排等生产环节，预计2026年全球规模增至116亿元板翅式换热器属于扩展表面式换热器，具有传热效率高、结构紧凑、轻巧牢固、 适应性强等特点。产业链的上游主要有铝制材料、五金件、包装材料等原材料，当前时间点铝价趋稳，短期利好行业公司盈利水平。下游应用领域广泛且前景较好，风电领域为例：测算得出2022-2026年期间风电领域对板翅式换热器或换热系统的需求量为62.85万台（套）。规模而言，2019年全球板翅式换热器市场总值达89亿元，预计2026年增至116亿元，CAGR为3.8%。业内宏盛股份与佳龙股份与公司对标性较强，相比而言，公司规模尚小但是毛利率具备优势。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争的风险、国外市场政策风险财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 296 353 410 502 619 YOY(%) 42.5 19.3 16.1 22.4 23.3 归母净利润(百万元) 37 54 63 77 95 YOY(%) 14.9 47.8 17.6 22.0 22.4 毛利率(%) 25.2 28.8 28.9 28.4 27.9 净利率(%) 12.3 15.3 15.5 15.4 15.3 ROE(%) 16.4 13.5 13.7 15.0 16.0 EPS(摊薄/元) 0.42 0.62 0.72 0.88 1.08 P/E(倍) 22.1 15.0 12.7 10.4 8.5 P/B(倍) 3.6 2.0 1.7 1.6 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所首次覆盖报告 目录 1、领先技术、开拓储能、数据中心、氢能等构筑发展蓝图4 1.1、竞争力：核心技术指标行业领先，客户采购占比大、稳定性高4 1.2、新领域：储能、数据中心、氢能等未来有潜力的市场已实现突破7 1.3、募投项目：扩产换热器，达产后可实现年营业收入4.6亿元10 2、布局多领域板翅式换热器/换热系统，2022年营收3.5亿元11 2.1、业务：覆盖风电、余热回收、工程机械、轨道交通、空压机等领域11 2.2、模式：内外销并重，前五大客户合计收入占比40%左右13 2.3、财务：多领域发力推动2022年营收3.53亿元（+19%）利润增长48%15 3、板翅式换热器大量应用于多领域节能减排等生产环节17 3.1、解析：板翅式换热器具有传热效率高、结构紧凑、适应性强等特点17 3.2、上下游：铝价趋稳利好盈利水平，终端应用领域创造持续需求空间19 3.3、空间：预计2026年全球板翅式换热器市场总值有望增长至116亿元23 3.4、格局：对标宏盛股份与佳龙股份，公司规模尚小但盈利能力出众24 3.5、壁垒及趋势：技术壁垒、规模壁垒、资质认证壁垒、人才壁垒26 4、盈利预测与投资建议27 5、风险提示27 附：财务预测摘要28 图表目录 图1：产品从单一的板翅式换热器延伸向了换热系统产品，同时逐步拓展应用领域4 图2：2022年投入研发费用1320.01万元（+36%）4 图3：生产人员及技术人员合计占比处于80%以上（人）4 图4：液冷系统的核心为冷水机组和液冷板8 图5：2022年全球新型储能市场累计装机规模达45.7GW8 图6：2022年中国数据中心总机架约670万架，其中大型规模以上约540万架9 图7：在氢燃料电池的热管理系统领域中，板翅式换热器主要用作冷却器或加热器9 图8：预计2050年中国氢燃料电池汽车保有量将达到3,000万辆以上10 图9：主要产品为板翅式换热器和换热系统，覆盖风力发电、余热回收、工程机械、轨道交通等领域11 图10：2021年公司风电领域创收占比达35%12 图11：2022年上半年余热回收领域创收占比提升较多12 图12：2021年余热回收领域创收增长551.07%（万元）12 图13：风力发电领域、余热回收领域毛利率较低12 图14：2021年板翅式换热器销量达5149吨（+31%）13 图15：2021年换热系统销量达22,011套（+63.5%）13 图16：2019年至2022年上半年，公司直接材料成本占比维持在60%以上13 图17：外销收入占比近两年有所提升14 图18：外销毛利率持续高于内销毛利率14 图19：2022年实现营收3.53亿元（+19.31%）15 图20：2022年板翅式换热器创收达25722.96万元（万元）15 图21：2022年毛利率回升至28.77%15 图22：换热系统毛利率较板翅式换热器高15 图23：期间费用率持续稳定在11%~14%的水平区间内16 图24：2022年净利率达15.29%16 图25：2022年实现归母净利润5397.28万元（+47.84%）16 图26：板翅式换热器具有传热效率高、结构紧凑、轻巧牢固、适应性强等特点17 图27：翅片是板翅式换热器的基本元件18 图28：常用的翅片结构形式有平直翅片、波纹翅片等18 图29：换热系统以换热器为核心部件，配以钣金组件、风机总成、管路等多种组合18 图30：下游行业需求的多样化决定了板翅式换热器行业生产模式以定制生产为主19 图31：2022年第二季度开始铝锭出现价格回落，随后趋稳（单位：元/吨）19 图32：2021年全球风电累计装机容量达到837GW20 图33：2021年我国新增风电并网装机容量达47.60GW20 图34：预计2025年我国可回收余热资源总量有望达到14.19亿吨标准煤21 图35：预计2025年底全国铁路营业里程达16.5万公里22 图36：2021年新增城轨交通运营线路长度1,222.92公里22 图37：预计2025年我国工程机械行业营业收入达9000亿元23 图38：石油、化工行业是换热器最主要的应用领域，约占换热器30%的市场份额23 图39：预计2026年全球板翅式换热器市场总值有望增长至116亿元人民币24 图40：我国自20世纪60年代开始生产用于航空油冷却的小型板翅式换热器24 图41：公司当前规模较可比公司小（单位：亿元）25 图42：公司毛利率具备优势25 图43：换热器行业壁垒主要包括技术壁垒、规模壁垒、资质认证壁垒及人才壁垒26 图44：行业发展趋势主要体现在新材料、新工艺以及优化设计方案三个方面26 表1：创新产品分别在高可靠性、高效率、节能环保等方面取得了进一步的突破5 表2：公司核心技术基本处于行业领先水平，产品关键性能指标高于国家或行业标准6 表3：公司销售产品在主要客户同类产品中的采购占比较高6 表4：公司共有9项研发项目7 表5：公司拟投入21,500.91万元用于“年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器生产基地建设项目”（万元）10 表6：募投项目达产后预期可实现年营业收入4.6亿元（单位：万元）11 表7：前五大客户合计销售收入占比维持在40%左右（单位：万元）14 表8：换热器可以按传热表面结构特点分类，也可以按是否属于压力容器分类17 表9：预计2022-2026年风电领域对板翅式换热器或换热系统需求量为62.85万台（套）20 表10：行业内主要企业除公司外还包括银轮股份、宏盛股份、邦德股份、佳龙股份等25 表11：可比公司PE（2023E）均值14.6X27 1、领先技术、开拓储能、数据中心、氢能等构筑发展蓝图 无锡方盛换热器股份有限公司成立于2007年，是一家专业从事板翅式换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，面向全球提供解决方案、专业服务与优质产品。2022年，通过江苏省工业和信息化厅认定“江苏省‘专精特新’中小企业”。公司深耕换热领域，以可靠、高效、节能的产品为其核心竞争力，并凭借其不断提升的研发创新能力，对产品进行更新迭代，同时紧跟行业发展趋势，在维系好原有产品市场的基础上，积极拓宽新兴市场领域，布局海外市场，做精不同细分市场领域的差异化产品，不断提升自己的市场地位。 图1：产品从单一的板翅式换热器延伸向了换热系统产品，同时逐步拓展应用领域 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 1.1、竞争力：核心技术指标行业领先，客户采购占比大、稳定性高 2022年投入研发费用1320.01万元（+36%），研发费用率达3.74%。截至2022 年年末，公司已获得104项专利证书，其中发明专利18项，实用新型专利81项，德国实用新型专利4项，外观设计专利1项。在持续运营过程中培养了一大批专业知识匹配、管理经验丰富的高素质复合型人才，团队带头人均在行业内拥有数十年研发、运营或管理方面的经验，专业技术人员对行业前沿技术有深刻理解和掌握。近年来，生产人员及技术人员合计占总员工数的比例均处于80%以上。 图2：2022年投入研发费用1320.01万元（+36%）图3：生产人员及技术人员合计占比处于80%以上（人 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 350 300 250 200 150 100 50 0 2019202020212022 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 研发费用/万元费用率 技术人员数量技术人员占比 生产人员数量生产人员占比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 设备配置方面：拥有完善的实验设备，包括换热性能综合试验台、冷热循环试 验台、脉冲试验台、盐雾试验箱