社交娱乐业务仍在调整期，公司关注利润释放

收入同比下降8%，经调整利润率同比提升14pct。23H1，云音乐实现总收入39.1亿元，同比-8%，其中社交娱乐收入下降25%。23H1，公司毛利率达24.7%，同比上升12pct，上升明显，主要系公司1）音乐版权成本侧的不断优化；2）直播分成比例的改善。23H1，公司内容服务成本为24亿元，同比-26%，占收入比重为61%，同比下降15pct。23H1，公司总费率22.6%，同比上升2pct，上升主要系销售费用的增加，公司增加了推广及广告费用以提升品牌影响力。在成本端优化驱动下，公司23H1经调整净利润为3.32亿元，经调整利润率为8.5%，同比提升14pct。 运营：在线音乐MAU同比增长14%，音乐版权不断回归。23H1，公司在线音乐用户数增长较好，MAU为2.07亿，同比+14%。公司用户数同比提升，主要系版权回归帮助潜在用户召回以及用户留存。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权，2023年以来，公司与相信音乐、CoMix Wave Films、鱼丁纟等唱片公司签署版权协议。截止2023H1，公司音乐曲库数量达1.36亿首，同比+28.3%。 商业化：订阅业务稳健发展，社交娱乐业务仍在调整期。1）在线音乐业务：23H1，公司在线音乐收入20.2亿元，同比+13%。其中，会员订阅收入17.1亿元，同比+17%。23H1，公司在线音乐付费渗透率行业领先，达到20.2%。公司优化促销方式，付费用户平均收入（ARPPU值）同比提升5%至6.8元。2）社交娱乐服务及其他：23H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入18.9亿元，同比-24%，公司整治直播生态。23H1，公司社交娱乐付费用户平均收入（月ARPPU值）199.3元，同比-40%。 投资建议：公司当前社交娱乐业务受到生态整治影响，预计调整下半年仍将持续，但与此同时公司关注利润的释放。23H1，公司优化直播的主播分成比例，更加关注社交娱乐业务利润的释放以及与整体音乐业务的联动。我们预计公司音乐版权成本占收入比例以及直播分成比例仍有优化空间。公司优化直播分成比例并注重利润的释放，我们上调利润预期，预计23-25年公司经调整净利润6.4/12.0/16.3亿元 （ 原预测为3.5/10.1/14.7亿元）。维持目标价104-112港币，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：23H1收入同比下降8%，经调整利润率同比提升14pct 收入同比下降8%，毛利率达24.7%。2023H1，公司实现总收入39.1亿元，同比-8%，其中社交娱乐收入下降25%。23H1，公司毛利率达24.7%，同比上升12pct，上升明显，主要系公司1）音乐版权成本侧的不断优化；2）直播分成比例的改善。23H1，公司内容服务成本为24亿元，同比-26%，占收入比重为61%，同比下降15pct。 我们预计公司音乐版权成本占收入比例以及直播分成比例下半年仍有优化空间。 2023H1，公司总费率22.6%，同比上升2pct，环比上升3pct，上升主要系销售费用的增加，公司增加了推广及广告费用以提升品牌影响力。23H1，公司销售费率9.5%，同比上升2pct，环比上升3pct。在成本端优化驱动下，公司23H1经调整净利润为3.32亿元，经调整利润率为8.5%，同比提升14pct。 图1：云音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：云音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：云音乐各项费用率（%） 图4：云音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 运营：在线音乐MAU同比增长14%，音乐版权不断回归 23H1，公司在线音乐用户数增长较好，MAU为2.07亿，同比+14%。公司用户数同比提升，主要系版权回归帮助潜在用户召回以及用户留存。 版权逐步完善，音乐曲库数量同比上升28.3%。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权，2023年以来，公司与相信音乐、CoMixWaveFilms、鱼丁纟等唱片公司签署版权协议。截止2023H1，公司音乐曲库数量达1.36亿首，同比+28.3%。 独立音乐人增长叠加音乐衍生UGC内容，打造平台差异化内容矩阵。截止2023H1，公司独立音乐人64.6万人，同比+22%，来自独立音乐人的歌曲280万，同比+22%。 图5：云音乐在线音乐MAU及增速（百万，%） 图6：云音乐用户人均日时长（分钟，%） 商业化：订阅业务稳健发展，社交娱乐业务仍在调整期 在线音乐业务：会员订阅业务增长稳健，订阅业务ARPPU同比提升。2023H1，公司在线音乐收入20.2亿元，同比+13%。1)会员订阅收入17.1亿元，同比+17%。 23H1，公司在线音乐付费渗透率行业领先，达到20.2%。公司优化促销方式，付费用户平均收入（ARPPU值）同比提升5%至6.8元。2）其他在线音乐服务收入为3.1亿元，同比-1%。 图7：云音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图8：云音乐在线音乐付费渗透率以及ARPPU 社交娱乐服务及其他：23H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入18.9亿元，同比-24%，公司整治直播生态，我们预计社交娱乐生态的整治下半年持续。23H1，公司社交娱乐付费人数为153万人，同比+23%，社交娱乐付费用户平均收入（月ARPPU）199.3元，同比-40%。 图9：云音乐社交娱乐及其他收入及增速（百万元，%） 图10：云音乐社交娱乐服务MPU以及ARPPU（万，元） 投资建议：公司关注利润释放，继续维持“买入”评级 公司当前社交娱乐业务受到生态整治影响，预计调整下半年仍将持续，但与此同时公司关注利润的释放。23H1，公司优化直播的主播分成比例，更加关注社交娱乐业务利润的释放以及与整体音乐业务的联动。我们预计公司音乐版权成本占收入比例以及直播分成比例2023年下半年仍有优化空间。 我们认为公司利润侧的优化主要在成本侧的内容服务成本： 1）音乐成本：2021年国家取消独家版权模式。在取消前，音乐平台为获得独家版权，会付给版权方高额版权溢价。自2021年独家版权取消后，云音乐版权成本绝对值不断优化。我们预计23/24/25年公司的音乐成本同比-15%/+2%/+2%。 2）直播成本：2023年，公司整治直播生态，并优化直播的主播分成比例。我们预计，23年平台给主播的分成比例为65%，较22年下降9pct。在此影响下，我们预计23/24/25年公司的直播成本同比-41%/+3%/+2%。 表1：云音乐成本项拆分 综合以上因素 ， 我们上调利润预期 ， 预计23-25年公司经调整净利润6.4/12.0/16.3亿元（原预测为3.5/10.1/14.7亿元）。维持目标价104-112港币，维持“买入”评级。 表2：云音乐盈利预测 风险提示 付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）