2023半年报点评：2023Q2成本稳步下降，头均收益领先行业

生猪出栏稳步兑现，23Q2养殖成本同比下降。公司2023H1实现营收19.74亿元，同比+29.39%；归母净利亏损3.48亿元，同比-31.96%，亏损主要系猪价低迷导致养殖亏损较大，公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势；此外公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提约1.14亿元减值准备。单2023Q2来看，公司实现营收10.8亿元，同比+36.54%，归母净利亏损1.43亿元，同比-404.36%； 2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。经测算，公司Q2头均肥猪的实际经营亏损接近300-350元，头均超额收益优势领先行业；预计公司Q2生猪养殖完全成本接近16-16.5元/公斤，较2023Q1进一步明显下降。 聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面表现较为突出。育种方面，2017年种猪改良公司PIC与公司达成战略合作，是公司目前最主要的种猪供应商。公司在PIC提供的曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点，生产指标优秀。据公司披露，目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用PIC优质种猪，两者在2019年、2020年实际经营中平均PSY高达29.17，处于行业领先。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询等，有效提高了公司养殖业务效率和安全性。综合两方面优势，公司生猪养殖业务的成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。 德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。2022年4月，公司通过发行可转债完成募集资金10亿元，其中2.5亿元将用于补充公司流动资金，剩余7.5亿元则将全部用于投资建设“德昌巨星生猪繁育一体化项目”。据公司介绍，德昌项目预计总投资19.21亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29。目前德昌项目建设进度正按照计划有序推进，预计未来满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏规模97.20万头，生猪业务或迎来新一轮高质量扩张。我们预计公司2023年生猪出栏有望达280-300万头，较2022年或实现翻倍增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司生猪养殖规模稳步扩张，成长性充足。预计公司23-25年归母净利为-1.43/7.06/36.84亿元，每股收益分别为-0.28/1.40/7.28元，对应当前股价PE为-93.5/19.0/3.6X。 盈利预测和财务指标 公司生猪出栏稳步兑现，23Q2养殖成本同比下降。公司2023H1实现营收19.74亿元，同比+29.39%；归母净利亏损3.48亿元，同比-31.96%。公司2023H1盈利亏损主要系猪价行情低迷导致养殖业务亏损较大，此外公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提了约1.14亿元的减值准备。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势。单二季度看，公司2023Q2实现营收10.8亿元，同比+36.54%，归母净利亏损1.43亿元，同比-404.36%；2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。经测算，公司Q2头均肥猪的实际经营亏损接近300-350元，头均超额收益优势领先行业；预计公司Q2生猪养殖完全成本接近16-16.5元/公斤，相较2023Q1进一步明显下降，公司在出栏高速扩张的过程中依然实现成本边际改善，养殖管理方案卓有成效，预计未来随公司产能利用率提升，养殖成本有望继续改善。 图1：巨星农牧营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：巨星农牧单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：巨星农牧归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：巨星农牧单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，费用率控制效果显现。2023H1销售毛利率为-1.46%，同比增加3.68p Ct ；销售净利率为-17.69%，同比减少0.4pct。2023H1费用率整体略有下降，销售期间费用率合计7.94%，同比减少0.8p Ct 。其中，销售费用率为0.94%（-0.35p Ct ），管理费用率4.59%（-0.12p Ct ），财务费用率2.41%（-0.33p Ct ），预计未来公司费用率水平将伴随公司整体产能利用率提升将继续保持下降。 图5：巨星农牧毛利率、净利率变化情况 图6：巨星农牧三项费用率变化情况 经营性现金流受猪价低迷影响承压，应收及存货周转率明显改善。2023H1经营性现金流净额为-1.04亿元（净流出较上年同期缩减），经营性现金流净额占营业收入比例为-5.26%（较上年同期增加3.17pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为101.60%（较上年同期+2.93%），现金流状况受猪价低迷影响承压。在主要流动资产周转方面，2023H1公司应收周转天数达9.37天（-31.61%），存货周转天数达128.05天（-11.06%）。 图7：巨星农牧经营性现金流情况 图8：巨星农牧主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级，公司生猪养殖规模和产能正稳步扩张，成长性充足，未来有望在猪价上行周期实现量价齐增。预计公司23-25年归母净利为-1.43/7.06/36.84亿元，每股收益分别为-0.28/1.40/7.28元，对应当前股价PE为-93.5/19.0/3.6X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）