厚植“三农”业务，盈利增长韧性强

2023年8月30日 公司研究 厚植“三农”业务，盈利增长韧性强 ——农业银行（601288.SH）2023年中报点评 增持（维持） 当前价：3.48元 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3,499.83 总市值(亿元)：12,179.41一年最低/最高(元)：2.54/3.73近3月换手率：10.17% 股价相对走势收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.47 7.10 38.71 绝对 -3.60 5.86 31.39 资料来源：Wind 要点 事件： 8月29日，农业银行发布2023年中报，上半年实现营收3658亿，同比增速0.8%，归母净利润1332亿，同比增速3.5%。加权平均净资产收益率（ROAE）11.43%，同比下降约0.5pct。 点评： 营收增长略放缓，业绩增速提升。1H23农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.8%、-1.2%、3.5%，较1Q分别变动-1.4、-2.4、1.7pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.3%、20.4%，较上季变动0.3、- 6.9pct。拆分盈利增速看：（1）净利息收入“以量抵价”，规模对盈利增速拉动幅度边际小幅提升，息差收窄对业绩增速拖累程度较1Q加大。（2）非息收入贡献度较上季有所下滑，手续费及佣金收入、净其他非息收入增长均有放缓。（3） 拨备对业绩贡献由负转正，资产质量稳健向好情况下，拨备适度反哺利润。 扩表节奏放缓，县域“三农”业务景气度较高。2Q23末，农业银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为17.3%、17.6%、15.8%，增速较上季分别下降1.9、1.8、0.6pct。其中，金融投资、金融同业资产同比增速分别为12.3%、35%，较 上季分别下降2.6、5.8pct，合计占资产比重43%，基本同上季末持平。贷款方面，上半年新增2.02万亿，同比多增3865亿；2Q单季新增6586亿，同比少增 41亿，1Q信贷超季节高增情况下，2Q投放节奏略有放缓。 贷款结构层面，2Q单季对公贷款、零售、票据分别新增5117、736、918亿，同比分别变动1647、-56、-1503亿，延续“对公强、零售弱、票据少增”格局，信贷结构扎实稳固。对公贷款行业投向层面，交运仓储、租赁商服、制造业仍为前三大主要投放领域，2Q末三者合计存量占比达55%，同年初基本持平。其中，制造 业中长期、绿色贷款较年初增速分别为45%、34%，战略性新兴产业贷款增速超40%，均高于全行各项贷款增速。零售贷款层面，上半年：（1）消费贷新增677 亿，同比多增573亿，新型消费场景搭建拓展助力公司消金业务增长。（2）经营 贷、农户贷分别新增1210、2613亿，同比多增397、1139亿，主要得益于普惠贷款、等投放景气度较高。（3）住房按揭减少约295亿，同比少增1316亿，形成拖累零售贷款增长的主要因素，按揭早偿压力仍待缓解。县域贷款层面，上半年新增1.02万亿，增量创历史同期新高，同比增速20.4%；涉农贷款新增8980 亿，增幅16.2%，县域“三农”业务仍保持较高景气度。 存款增速维持高位，定期化趋势有所延续。2Q23末，农业银行付息负债、存款同比增速分别为18%、17%，分别较上季下降2.5、0.7pct。上半年存款新增3.1万 亿，同比多增8960亿；2Q单季新增5370亿，同比少增511亿，占付息负债比重较1Q末下降1.1pct至81%。分期限结构看，2Q单季定期存款新增4846亿，同比多增2443亿，占存款比重较上季提升约0.7pct至52.4%，存款定期化趋势有延续。分客户类型看，上半年对公客户存款新增1.5万亿，公司存款、结算性同 业存款时点日均增量均位于可比同业首位。人民币个人储蓄存款新增1.5万亿，余 额、增量亦居同业首位。此外，上半年县域人民币日均存款增量1.3万亿，创历史新高，县域存贷增长动能仍较强。 NIM降幅趋缓，至1.66%。1H23农业银行净息差为1.66%，较1Q收窄4bp，息差降幅边际收窄。资产端，生息资产、贷款收益率分别为3.43%、 3.87%，较2022年分别下行14、22bp，主要受LPR下调滚动重定价、新发放贷款利率下行等因素影响。负债端，付息负债、存款成本率分别为1.94%、1.77%，较2022年分别上行10、7bp，存款定期化趋势延续、市场竞争加剧 等因素影响下，负债端成本仍呈现一定刚性。6月初公司下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp，即刻缓释成本端压力，2Y及3Y期以上定期分别下调10、15bp，伴随后续重定价，成本改善红利可逐步释放。往后看，综合考虑经济复苏趋势及后续可能出台的存量按揭利率调整等因素，预计年内贷款收益率下行趋势难改，息差仍面临收窄压力。但伴随后续存款降息落地，公司调优资产负债结构、强化量价协同管理，NIM边际降幅有望趋缓。 非息增速放缓，占营收比重降至21%。上半年农业银行非息收入753亿，同比增速20.4%，较1Q回落7pct，占营收比重较1Q末下降2.5pct至21%。其中，（1）手续费及佣金净收入同比增速2.5%，较上季下降0.3pct，占非息收入比重较上季下降7pct至67%。其中，顾问咨询业务收入105亿 （YoY+13.1%）为手续费收入增长的主要贡献项。（2）净其他非息收入增速 自1Q高点317%回落至88%，其中，投资收益同比增长50%至120亿，汇兑 损益同比多增40亿，构成驱动净其他非息增长的主要动力。 不良率维持低位运行，拨备覆盖率走升至305%。2Q23末，公司不良贷款率为1.35%，较上季下降2bp，保持近年来持续下行趋势。2Q季末关注率为 1.44%，较上年末下降2bp；逾期率0.99%，较上年末下降9bp，资产质量先行指标稳健向好。分行业看，2Q末公司、零售贷款不良率分别为1.86%、0.66%，较年初变动-14、1bp。其中，消费贷、农户贷、个人住房不良分别为 0.99%、0.87%、0.5%，较年初下降26、11、1bp。贷款损失准备新增940亿，同比多增372亿，拨备计提、不良核销力度均有增强。2Q末拨贷比4.13%，同1Q末持平；拨备覆盖率305%，环比上季末提升2pct，风险抵补能力维持较高水平。 资本充足率安全边际充裕，资本补充工具丰富。2Q23末，农业银行核心一级/一级/资本充足率分别约10.4%、12.4%、16.3%，较上季末分别下降0.3、0.3、0.6pct；剔除分红因素后，测得核心一级资本充足率10.8%，高于1Q约 0.1pct。2Q末公司风险加权资产同比增速15.1%，较上季下降0.1pct。整体来看，业绩增速维持较强韧性对资本形成一定支撑。此外，6月29日股东大会决议公告未来计划发行不超过2500亿二级债及不超过2000亿永续债，并于8 月落地发行400亿永续债补充其他一级资本，资本补充工具丰富。 盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面，同时对息差形成一定支撑。在经济环境不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产稳步扩张，盈利增速仍有一定保障。伴随经济景气度回升，市场有效融资需求逐步改善，叠加负债成本管控力度提升，NIM降幅有望趋缓。我们维持2023-25年EPS预测为0.78、0.81、0.84元，当前股价对应PB估值分别为0.5、0.46、0.43倍，对应PE估值分别为4.48、4.28、4.13倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 719,915 724,868 740,794 753,448 760,025 营业收入增长率 9.42% 0.69% 2.20% 1.71% 0.87% 净利润（百万元） 241,183 259,140 271,986 284,801 295,017 净利润增长率 11.70% 7.45% 4.96% 4.71% 3.59% EPS（元） 0.69 0.74 0.78 0.81 0.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.24% 12.10% 11.70% 11.29% 10.81% P/E 5.05 4.70 4.48 4.28 4.13 P/B 0.59 0.55 0.50 0.46 0.43 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年8月29日；注：会计准则调整，2022年资产负债、利润表相关项目已重述 图1：农业银行营收及盈利累计增速图2：农业银行业绩同比增速拆分（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所 资产结构（占比） 2Q23 1Q23 2022 3Q22 2Q22 1Q22 2021 3Q21 2Q21 1Q21 2020 表2：农业银行资产负债结构 发放贷款和垫款/生息资产 55.8% 56.5% 57.9% 58.3% 58.9% 58.7% 58.0% 57.2% 57.9% 57.3% 57.1% 较上季变动（pct） 0.74 0.68 1.41 0.43 0.51 (0.15) (0.71) (0.81) 0.76 (0.69) (0.13) 公司贷款/贷款 53.7% 54.8% 54.6% 54.3% 53.5% 54.7% 54.6% 54.7% 54.5% 57.1% 57.7% 较上季变动（pct） (0.45) 1.02 (0.17) (0.33) (0.75) 1.21 (0.08) 0.02 (0.19) 2.65 0.62 零售贷款/贷款 41.0% 40.8% 40.9% 41.1% 41.5% 40.9% 39.9% 39.1% 38.3% 37.5% 36.7% 较上季变动（pct） 0.31 (0.17) 0.14 0.18 0.44 (0.64) (1.02) (0.72) (0.89) (0.77) (0.80) 票据/贷款 2.6% 1.5% 1.6% 1.9% 2.5% 2.0% 3.2% 3.9% 5.1% 3.2% 3.5% 较上季变动（pct） 0.44 (1.10) 0.13 0.32 0.56 (0.46) 1.22 0.71 1.17 (1.94) 0.33 金融投资/生息资产 28.8% 27.6% 28.0% 27.7% 28.3% 27.5% 27.7% 27.5% 28.0% 26.5% 26.5% 较上季变动（pct） (0.86) (1.27) 0.39 (0.28) 0.58 (0.76) 0.19 (0.24) 0.53 (1.52) (0.02) 金融同业资产/生息资产 15.3% 15.9% 14.1% 14.0% 12.9% 13.8% 14.3% 15.4% 14.1% 16.3% 16.4% 较上季变动（pct） 0.12 0.59 (1.80) (0.15) (1.09) 0.91 0.51 1.05 (1.29) 2.21 0.15 负债结构（占比）客户存款/付息负债 83.4% 84.9% 84.6% 84.2% 83.7% 84.4% 82.0% 81.0% 81.5% 82.2% 81.1% 较上季变动（pct） (1.11) 1.55 (0.32) (0.43) (0.49) 0.68 (2.43) (0.94) 0.51 0.68 (1.11) 活期存款/存款 55.2% 53.4% 53.1% 52.1% 52.4% 50.1% 49.6% 48.4% 48.4% 45.8% 44.7% 较