2023年年报点评：“三农”业务稳步增长，营收盈利韧性较强

2024年3月29日 公司研究 “三农”业务稳步增长，营收盈利韧性较强 ——农业银行（601288.SH）2023年年报点评 增持（维持） 当前价：4.17元 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3,499.83 总市值(亿元)：14,594.29一年最低/最高(元)：2.89/4.4近3月换手率：12.69% 股价相对走势收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.51 11.76 55.33 绝对 0.24 14.88 43.22 资料来源：Wind 要点 事件： 3月28日，农业银行发布2023年年报，全年实现营收6948亿，同比增速0.03%，归母净利润2694亿，同比增速3.9%。年化加权平均净资产收益率 （ROAE）10.91%，同比下降0.4pct。 点评： 营收保持正增长，业绩增速韧性强。农业银行2023年全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.03%、-1.9%、3.9%，增速较1-3Q变动0.6、1.2、 -1.1pct。其中，县域业务全年营收3313亿，增速4.3%，全行营收贡献度48%，较2022年提升2pct，县域战略稳步推进。4Q单季营收、归母净利润同比增速分 别为1.9%、0.5%，较上季分别变动5.3、-7.3pct。全年净利息收入、非息收入增速分别为-3.1%、17.5%，较前三季度分别变动-0.1、4.5pct。拆分盈利增速看： （1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际走阔，但息差收窄对业绩增速拖累程度亦有加深。（2）非息收入对业绩增长贡献度较前三季度提升，净手续费及佣金收入延续负增，净其他非息收入增长提速。（3）拨备对业 绩增速拉动力度边际减弱，4Q公司仍维持一定拨备计提强度。 扩表提速，县域、涉农等重点领域贷款投放维持较高景气度。2023年末，农业银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为17.5%、17.6%、14.4%，增速较3Q23末分别变动3.1、2.9、-0.9pct。贷款方面，4Q单季新增2841亿，同比少增1136亿，占生息资产比重较3Q末下降1.1pct至56.4%。结构层面，4Q单季对公、零售分别减少583、241亿，同比少增2390亿，多减49亿，票据融资季内新增3799亿，同比多增1337亿，年内信贷投放“靠前发力”特点突出。具体来看：（1）对公重点领域贷款维持高增，年末制造业、制造业中长期贷款增速分别为28%、58%；电子及通信设备、计算机等高技术制造业、民营企业贷款增速分别为42.7%、25.6%，均显著高于全行平均水平。（2）零售贷款投放加力提效，年末个人客户数8.7亿，个人客户金融资产规模20.3万亿，个人贷款余额 8.06万亿，均居同业前列。其中，消费贷、农户贷款年内分别新增1471、3375亿，同比多增1291、1932亿，是零售信贷扩容的主要支撑。（3）县域涉农业务仍保持较高景气度，年初以来县域贷款新增1.45万亿，增速19.8%，县域网点占比较年初提升0.3pct至56.4%；涉农贷款新增1.02万亿，增幅18.4%。非信贷资产方面，4Q单季金融投资新增7470亿，同比多增4977亿，季内政府债投资力度 加大，对应利息收入增加，税盾优势显现。 存款增速略有下降，定期化、储蓄化趋势延续。2023年末，农业银行总负债、存款同比增速分别为18.3%、15%，分别较3Q末变动3.3、-0.7pct。4Q单季新增 存款418亿，同比少增1543亿，占付息负债比重较3Q末下降2.5pct至79%。分期限结构看，4Q单季定期存款新增1089亿，同比多增673亿；活期减少2166亿，同比少增3097亿，定期存款占比较3Q末提升0.3pct至54%。分客户类型看，4Q单季个人、公司存款分别新增1793、-2871亿，同比分别少增1650亿， 多减774亿，个人存款占比60.2%，较3Q末提升0.5pct，存款定期化、储蓄化趋势延续。 NIM较1-3Q下降2bp至1.6%，降幅较前三季度边际收窄。资产端，公司生息资产、贷款收益率分别为3.41%、3.79%，较年中分别下降2bp、8bp。受 年内LPR调降、存量按揭利率下调、有效需求不足等因素影响，贷款定价下行明显。负债端，全年付息负债、存款成本率分别为1.96%、1.78%，较年中分别上行2bp、1bp。其中，对公、零售存款成本分别为1.93%、1.68%，较年 中分别变动6bp、-2bp。存款定期化趋势延续，叠加市场竞争程度加剧影响下，负债成本仍呈现一定刚性。2022年4月以来国股行累计四次下调存款挂牌利率，伴随存量产品重定价陆续推进，成本改善红利将逐步释放。但在利率下行背景下，预计2024年NIM仍将承压运行。 非息增长提速，占营收比重略降至18%。农业银行全年非息收入1231亿 （YoY+17.5%），占营收比重较1-3Q下降1pct至17.7%。其中，（1）手续 费及佣金净收入801亿（YoY-1.5%），占非息收入比重较前三季度下降2pct 至65%，主要受代理业务同比负增拖累。年末私行AUM2.65万亿，托管资产规模突破15万亿，增速居可比同业第一，财富管理业务持续扩容。（2）净其 他非息收入430亿（YoY+83%），其中，受益于市场波动，投资收益277亿 （YoY+63%），汇兑净收益48亿，同比增加103亿，构成非息增长的主要动力。 资产质量稳健，风险抵补能力较强。2023年末，公司不良贷款率为1.33%，较3Q末下降2bp，较年初下降4bp，保持近年来持续下行趋势。其中，对公、零售不良率分别为1.83%、0.73%，分别较年初下降7bp，上升8bp，零售领域风险暴露略增。年末不良贷款余额3008亿，全年净增297亿，较2022 年多增44亿，不良生成及核销强度较2022年均有提升。年末公司逾期率、关注率分别为1.08%、1.42%，较年初下降0bp、4bp，风险前瞻性指标表现较好，资产质量稳健向好。公司全年信用减值损失1389亿，较2022年下降21 亿，拨备计提力度略降，风险成本（减值损失/平均总资产）0.37%，较2022下降9bp。年末公司拨贷比4.05%，较3Q末下降4bp；拨备覆盖率303.9%，较3Q末下降0.25pct，风险抵补能力较强。 资本充足率安全边际增厚，资本补充工具丰富。年末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别约10.7%、12.9%、17.1%，较3Q末分别提升0.28、0.27、0.52pct，4Q季内公司发行600亿二级债，助力增厚资本储备。年末公司风险加权资产同比增速12.5%，较3Q末下降1.9pct，信贷投放节奏趋缓，资本消耗强度有所下降。截至3月28日，公司2024年已累计发行400亿永续债、 700亿二级债，外延资本补充渠道畅通。此外，新资本管理办法于年初实施，预计公司将受益于参数调整和内评法范围优化，各级资本充足率均有望提升。 盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。有效融资需求不足背景下，新发放贷款定价下行趋势难改，同时考虑存量贷款到期滚动重定价影响，NIM仍承压运行，对营收、业绩表现形成一定拖累。我们调整公司2024-25年EPS预测为0.78、 0.81元（前值0.81、0.84元），新增2026年预测为0.84元，当前股价对应PB估值分别为0.56、0.52、0.48倍，对应PE估值分别为5.31、5.14、4.95倍。近年来公司分红率稳定在30%，截至3月28日收盘，股息率为5.54%，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；存量按揭重定价和城投化债等因素影响下，NIM或持续承压。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 694,652 694,828 687,442 709,000 736,165 营业收入增长率 -3.51% 0.03% -1.06% 3.14% 3.83% 净利润（百万元） 259,232 269,356 274,594 283,810 294,712 净利润增长率 7.48% 3.91% 1.94% 3.36% 3.84% EPS（元） 0.74 0.77 0.78 0.81 0.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.11% 11.62% 10.96% 10.49% 10.13% P/E 5.63 5.42 5.31 5.14 4.95 P/B 0.66 0.61 0.56 0.52 0.48 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024年3月28日；注：会计准则调整，2022年资产负债、利润表相关项目已重述 图1：农业银行营收及盈利累计增速图2：农业银行业绩同比增速拆分（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所 资产结构（占比） 2023 3Q23 2Q23 1Q23 2022 3Q22 2Q22 1Q22 2021 3Q21 2Q21 1Q21 表2：农业银行资产负债结构 发放贷款和垫款/生息资产 56.5% 57.9% 58.3% 58.9% 58.7% 58.0% 57.2% 57.9% 57.3% 57.1% 57.5% 56.4% 较上季变动（pct） 0.68 1.41 0.43 0.51 (0.15) (0.71) (0.81) 0.76 (0.69) (0.13) 0.36 (1.12) 公司贷款/贷款 54.8% 54.6% 54.3% 53.5% 54.7% 54.6% 54.7% 54.5% 57.1% 57.7% 57.7% 56.7% 较上季变动（pct） 1.02 (0.17) (0.33) (0.75) 1.21 (0.08) 0.02 (0.19) 2.65 0.62 (0.07) (0.98) 零售贷款/贷款 40.8% 40.9% 41.1% 41.5% 40.9% 39.9% 39.1% 38.3% 37.5% 36.7% 36.3% 35.7% 较上季变动（pct） (0.17) 0.14 0.18 0.44 (0.64) (1.02) (0.72) (0.89) (0.77) (0.80) (0.41) (0.56) 票据/贷款 1.5% 1.6% 1.9% 2.5% 2.0% 3.2% 3.9% 5.1% 3.2% 3.5% 4.2% 5.8% 较上季变动（pct） (1.10) 0.13 0.32 0.56 (0.46) 1.22 0.71 1.17 (1.94) 0.33 0.68 1.63 金融投资/生息资产 27.6% 28.0% 27.7% 28.3% 27.5% 27.7% 27.5% 28.0% 26.5% 26.5% 27.0% 28.0% 较上季变动（pct） (1.27) 0.39 (0.28) 0.58 (0.76) 0.19 (0.24) 0.53 (1.52) (0.02) 0.55 1.01 金融同业资产/生息资产 15.9% 14.1% 14.0% 12.9% 13.8% 14.3% 15.4% 14.1% 16.3% 16.4% 15.5% 15.6% 较上季变动（pct） 0.59 (1.80) (0.15) (1.09) 0.91 0.51 1.05 (1.29) 2.21 0.15 (0.91) 0.12 负债结构（占比）客户存款/付