代工业务短期拖累，自有品牌稳健增长

公司发布半年报，2023H1收入同比-1%/业绩同比-14%。1）2023H1公司收入/业绩分别为8.6/1.0亿元，同比分别-1%/-14%。单二季度来看，收入/业绩分别为5.2/0.7亿元，同比分别-4%/-11%，我们判断收入下滑主要系代工业务销售下滑带动。2）盈利质量：2023H1公司毛利率+1.1pct至28.4%（其中单二季度毛利率+1.3pct至29.6%） ； 销售/管理/研发/财务费用率分别+3.2/+0.4/-0.3/+0.2p Ct 至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%，2023H1净利率-1.8pct至11.3%（其中单二季度净利率-1.0pct至13.2%）。 国内自有品牌业务健康成长，夯实产品及品牌基础。2023年以来国内露营行业需求仍保持较好景气，但业内竞争加剧，公司自有品牌2023H1/单Q2销售分别同比+24%/+8%至4.3/2.7亿元，2023H1毛利率同比-5.7pct至30.2%，我们判断单Q2销售同比增速放缓主要系去年同期基数过高，据公司财务预算我们判断2023年自有品牌业务收入同比仍有望快速增长30%+。1）产品：持续创新迭代，标杆冷山帐篷系列升级至第五代，丰富城市露营等场景矩阵、细化产品系列，打造露营生活方式品牌，通过联名产品、跨界合作等方式助力产品及品牌破圈。2）渠道：大牧仍为业务增长的贡献主力，小牧品牌逐步调整。①大牧：2023H1/单Q2线上销售同比分别+22%/+5%至1.79/1.23亿元，线下销售同比分别+27%/+9%至2.13/1.34亿元； ②小牧：2023H1/单Q2直营销售同比分别-17%/-8%至0.10/0.05亿元，加盟销售同比分别+22%/+41%至0.23/0.10亿元。 代工业务目前订单承压、后续有望改善。1）公司代工业务（OEM/ODM业务，出口海外）2023H1/单Q2销售分别同比-17%/-14%至4.3/2.4亿元，2023H1毛利率同比+4.9pct至26.6%，我们判断上半年代工业务订单需求平淡（主要系下游客户仍在去化库存中）、毛利率提升主要系汇兑影响。据公司财务预算及实际情况我们判断2023全年代工业务销售同比预计下滑15%~20%。2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2022年帐篷产量279万件），合作核心全球户外头部品牌、持续提升产品创新能力，我们判断代工业务经历2023年调整后有望步入稳健增长。 营运周转后续有望改善。1）存货：2023H1末公司存货同比-1.0%至5.3亿元，存货周转天数同比增长27天至179天，我们判断系此前公司两大业务备货致使存货增加，后续随正常经营进行、库存有望改善。2）2023H1经营性活动现金流量净额2.1亿元（约为同期归母净利润的2.1倍）。 我们估计2023年公司收入及业绩仍有望稳健增长。1）公司4月26日公告发布2023年财务预算：估计主营业务收入+9%至15.5亿元（其中自有品牌收入预计+34%，代工业务收入预计下滑16%），估计净利润+3%至1.45亿元。2）公司8月11日发布股权激励计划草案，解锁期3期分别对应3个考核年度，考核目标分别为：2023/2024/2025年大牧品牌收入较2022年分别增长30%/60%/90%，或当期大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。3）结合公司目前实际运营情况，我们预计2023年公司收入及业绩均有望增长5%~10%。 投资建议：我们预测2023~2025年公司归母净利润为1.5/1.8/2.1亿元，同比分别增长6%/20%/18%。当前股价对应2023年PE为20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 广场东塔7层 邮编：200120 邮编：100077 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com