库存消化拖累海外业务，国内自有品牌发展稳健

事件：佩蒂股份发布2022年年报和2023年一季报，2022全年实现营业收入17.32亿元，同比+36.27%；归母净利润1.27亿元，同比+111.81%。其中22Q4单季度实现营业收入3.77亿元，同比+6.06%；归母净利润-0.31亿元，上年同期为-0.19亿元。22年业绩达成股权激励目标。23Q1实现营业收入1.59亿元，同比-53.81%；归母净利润-0.38亿元，上年同期为0.29亿元。 国内市场布局积极，国外库存持续消化。分地区看，2022年国外和国内分别实现收入14.56/2.75亿元，同比+37.33%/+30.91%。国内市自有品牌业务快速增长，toC直销业务实现收入1.33亿元，同比增长超50%。分产品看，2022年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入5.44/6.49/3.38/1.60亿元，同比+25.92%/+64.05%/+33.24%/+6.69%。23Q1业绩短期承压，主要系疫情影响，前期海外客户库存较高，23Q1仍处于消化库存阶段；国内业务拓展顺利，23Q1收入实现60%增长，自主品牌收入增长率近200%。 22年人民币贬值贡献汇兑收益，费用投入有所增加。毛利端，22Q4毛利率为13.12%，同比-1.05Pct；主要系鸡肉、生皮等主要原材料价格上涨。费用端，22Q4销售费用率为6.86%，同比+3.14Pct；主要系公司持续推进国内渠道开拓及自有品牌建设，费用投入有所加大。22Q4管理费用率为7.02%，同比-1.77Pct。 22年财务费用为-0.33亿元，上年同期为0.28亿元，财务费用大幅减少主要系汇兑收益增加。综合来看，22全年净利率为7.34%，同比+2.62Pct。23Q1毛利率/销售费用率/管理费用率为14.04%/10.71%/17.30%，同比 -10.62/+6.42/+10.67Pct，单一季度亏损0.38亿元。 产能逐步提升，利润有望修复。2022年公司产能端有所恢复，越南及柬埔寨工厂是公司ODM业务的主要产能提供地，其中越南工厂运营成熟，22年产能利用率已达满产，全年贡献净利润1.47亿元。柬埔寨工厂仍处于爬坡阶段，产能利用率约30%，仍处于亏损阶段；23年产能利用率有望提升至50-60%，助力利润端修复。新西兰工厂4万吨产能干粮项目因处于产品测试阶段，22年亏损幅度较大；公司预计新西兰主粮23年正式投产后，产能利用率有望达20-30%，基本实现盈亏平衡，贡献一定业绩增量。 盈利预测、估值与评级：公司部分产能处于爬坡期，新西兰工厂干粮项目尚未正式投产，后续主粮业务表现仍有待观察，下调2023-2024年归母净利润预测至1.43/1.76亿元（较上次下调33.88%/36.87%），新增2025年归母净利润预测为2.15亿元。对应2023-2025年EPS为0.56/0.69/0.85元，当前股价对应P/E分别为23/19/15倍。考虑到主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，新品表现不及预期。 公司盈利预测与估值简表