NBV稳增，看好资产端弹性

事项： 新华保险公布2023年中报。报告期内，公司实现新业务价值24.74亿元，同比+17.1%，内含价值达到2664.79亿元，较上年末+4.3%；实现归母净利润99.78亿元，同比+8.6%；归母净资产达到1122.86亿元，较上年末+14.6%。报告期内，实现总/净投资收益率3.7%/3.4%，同比-0.5pct/-1.2pct。 评论： “量驱动”新业务价值大幅提升，长险首年期交占比上行“促价优”。2023上半年，公司实现新业务价值24.74亿元，同比+17.1%。新业务价值实现亮眼增速表现，主要得益于新单保费在量方面的贡献，同时新业务价值率亦有小幅提升。2023H1，新单保费362.99亿元，同比+12.1%；新业务价值率6.8%，同比+0.3pct。新业务价值率的提升预计主要得益于产品新单缴别结构的优化，长险首年保费338.59亿元，同比+14.8%，其中长险首年期交保费174.82亿元，增速亮眼，同比+42.9%，在长险首年保费中的占比同比+10.1pct至51.6%。 代理人转型兑现，队伍质态改善。报告期内，公司实现个险渠道保费收入692.11亿元，同比-0.5%，新业务价值同比-5.2%。新单表现突出，其中长险首年期交保费79.40亿元，同比+6.6%。代理人转型仍处于关键期，公司加快实施以绩优建设为核心的队伍转型。截至报告期末，个险营销规模人力17.1万人，较上年末-13.2%，降幅明显收缩；月均合格人力3.4万人，较上年末-24.4%；月均合格率18.6%，环比+3.6pct；月均人均综合产能8103元，同比+111.0%，预计是队伍缩减带来的基数效应与队伍质态改善综合影响的结果。代理人转型驱动保单品质边际改善，13个月继续率同比+4.9pct至89.2%；同时人力脱落带来一定程度影响，25个月继续率同比-3.7pct至79.0%。 银保持续发力，NBV超两倍增长。报告期内，银保渠道持续发力，为业绩提供安全垫。受益于产品政策调整利好驱动，银保渠道主流产品储蓄类险种销售向好，2023上半年实现保费收入368.30亿元，同比+18.1%；新业务价值同比+202.6%。其中长险首年期交保费95.11亿元，实现翻倍增长；趸交规模有所压降，实现保费159.29亿元，同比-5.5%；续期保费113.83亿元，同比+18.9%， 政策利好驱动，传统型保险占比提升。由于上半年产品定价利率由3.5%向3.0%调整的政策风声趋紧，一定程度提高了高定价利率产品如增额终身寿的吸引力。受此驱动，报告期内公司传统型保险实现保费612.50亿元，同比+81.3%，占比+23.9pct至56.8%。其中，长险首年保费达到329.55亿元，同比+236.4%，实现超两倍增长。健康保险300.40亿元，同比-6.5%，占比-3.5pct至27.9%； 分红型保险160.12亿元，同比-55.2%，占比-20.0pct至14.8%。 投资收益下行，偿付能力优化。报告期末，公司投资资产为1.26万亿，较上年末+8.8%。其中，债券投资占比较上年末+4.3pct至45.9%，股票与基金投资占比较上年末+0.3pct至14.9%，非标占比较上年末-4.5pct至14.6%。其中，存量非标资产AAA级占比达到97.85%，整体信用风险可控。受资本市场影响，报告期内公司实现年化总/净投资收益率3.7%/3.4%，同比-0.5pct/-1.2pct。受益于可供出售金融资产公允价值变动，保险与投资业务增长及结构变化综合影响，公司核心偿付能力充足率较上年末+6.38pct至146.91%，综合偿付能力充足率较上年末+0.82pct至239.02%。 得益于负债端主要驱动，内含价值较上年末+4.3%。报告期末，内含价值达到2664.79亿元，较上年末+4.3%。内含价值增长的主要贡献来自于负债端，新业务价值贡献1.0%以及经调整的净资产与有效业务价值带来的期望收益贡献3.9%；投资端方面主要是经济经验偏差带来的贡献0.4%，与注资及股东红利分配贡献-1.3%带来的综合影响。与去年同期相比，内含价值增速上行，主要得益于投资端改善（经济经验偏差贡献较去年同期+3.2pct）。 2023H1净利润实现正增。2022H1新/旧准则下归母净利润分别为91.90/51.87亿元，口径差异+77.2%。收入端，营业收入口径差异-58.8%，其中新准则下保险服务收入284.40亿元，旧准则下已赚保费1007.55亿元，口径差异-71.8%，主要是剔除保险投资成分及使用权责发生制确认收入所致。支出端，营业支出口径差异-65.5%，主要原因在于保单费用支出相关的项目合计带来的差异。 2023H1，公司实现归母净利润99.78亿元，重述口径下同比+8.6%。其中，营业收入同比-4.7%，主要系保险服务收入与投资收益减少所致，部分被公允价值变动损益项目变动所抵消。营业支出同比-7.0%，主要系承保财务损失项目同比减少所致。 投资建议：量价双驱，公司上半年NBV实现高增。代理人转型取得阶段性成效，人均产能实现超翻倍增长，预计转型成果不断兑现、队伍质态将进一步提升。展望下半年及全年，持续关注公司开门红策略与销售节奏，在负债端绝对低基数下公司有望持续实现NBV正增，同时承接活跃资本市场系列政策利好驱动，下半年投资端复苏有望驱动业绩进一步改善。考虑上半年投资端对净利润造成的影响，我们下调2023-2025EPS预测为4.4/5.6/6.4（前值5.94/7.46/8.65元），BPS预测为38.7/45.1/52.1（前值43.77/51.00/57.41元）。考虑公司代理人转型取得阶段性进展，上调2023年PEV为0.6x，对应目标价为52.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：代理人转型不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。 主要财务指标