1、归母净利大幅增长超预期,主因投资端显著改善。公司23Q1实现归母净利润69.2亿元,同比+114.8%,符合此前业绩预告区间,主要系投资端显著改善。一方面,公司一季报执行新准则,按IFRS17规定追溯调整了保险业务同期数据,而按IFRS9规定选择不追溯调整投资业务同期数据,导致1Q23利润端受资本市场影响弹性更大;另一方面,本年一季度权益市场逐步回暖,一季度沪深300、恒生国企指数分别上涨4.6%/3.9%(去年同期分别下跌14.5%/8.6%),受1Q22投资端受权益市场下行拖累的低基数影响,公司23Q1总投资收益同比+195.5%至74亿,年化总投资收益率5.2%,同比+1.2pct。 2、一季度负债端强势复苏,银保渠道贡献主要增量。公司23Q1实现总保费收入648亿元,同比-0.2%。其中新单保费收入213亿元,同比-5.2%。长险首年新单198亿元,同比-6.0%,其中期交94亿元,同比+9.2%;短险保费收入15亿元,同比+5.7%。分渠道来看,个险方面,渠道保费收入合计411亿元,同比-4.0%,其中长险首年期交41亿元,同比-25.8%,主因营销人力规模持续缩减。银保方面,渠道保费收入合计225亿元,同比+5.9%,其中长险首年期交52亿元,同比+75.1%,我们判断期交保费高增有望带动NBVM改善,进一步支撑价值复苏,预计一季度公司整体NBV同比+7%。 投资建议:受新准则+资本市场转暖影响资产端弹性充足,负债端转型成效需持续观察。新华保险22年新单及价值率均深度承压,NBV降幅同业中最大,仍面临一定的转型压力。目前公司人力负增长缺口仍较大,需关注后续队伍规模和绩优人力的增员进度,以及产品炒停热度转冷后的负债端表现。公司作为纯寿险标的,资产端弹性充足,22年EV较投资收益率敏感性仅次于国寿,在资本市场逐步回暖背景下,叠加新准则执行加大投资收益波动,业绩增长空间较大,估值也有望同步上行。考虑到未来资本市场波动预期,我们调整2023-2025年公司归母净利润预测分别至138亿、160亿、177亿,同比分别+40%、+16%、+11%(前次预测2023-2025分别为139亿、168亿、198亿)。截至4月28日,公司A/H股PEV估值分别为0.42X、0.21X,仍处于历史相对较低分位。 风险提示:长端利率下行超预期;代理人增长不达预期;寿险改革进展不及预期。 财务数据和估值