Q2业绩延续高增，子公司经营亮眼

2023年8月31日 公司研究 Q2业绩延续高增，子公司经营亮眼 ——同仁堂（600085.SH）2023年中报点评 要点 事件：公司发布2023年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为97.61/9.87/9.79亿元，同比+30.02%/32.69%/33.22%；经营性净现金流 23.67亿元，同比+25.67%；EPS（基本）0.72元。业绩符合市场预期。点评： Q2业绩延续高增长，坚持大品种战略。23Q1-Q2营收分别为51.43/46.18亿元， 同比+30.08%/29.95%；归母净利润5.23/4.63亿元，同比+30.85%/34.83%； 扣非归母净利润5.19/4.60亿元，同比+31.13%/35.66%，23Q2业绩持续高增且利润端增速快于收入端，源于市场需求增加，公司积极开拓市场，深化营销改革，子公司经营显著恢复。分业务看，1H23医药工业和商业分别实现营收61.46/ 55.36亿元，同比+28.33%/20.87%，均实现了快速增长。公司大品种战略持续推进，1H23年前五大产品营收合计29.25亿元，同比+18.91%，占医药工业营收47.59%，维持较高水平。 母公司经营稳健，子公司业绩亮眼。1H23母公司的营收和净利润同比+10.18%/ 16.61%，其聚焦“品牌、品种、品质”提升，深入实施大品种和精品战略，推出御药传奇系列产品，实现稳健经营。子公司方面，1H23同仁堂科技营收和净利润同比+30.91%/23.84%，业绩低基数叠加产能提升、供给统筹、全渠道营销赋能，经营快速回暖；同仁堂国药营收和净利润同比+38.82%/33.78%，得益于疫后香港经济稳步复苏，子公司持续提升零售终端销售管理能力，推进降本增效，提升生产产能；同仁堂商业营收和净利润同比+27.92%/111.20%，其市场布局和经营体系持续完善，盈利能力显著提升，1H23末拥有门店955家。 原材料价格明显上涨，费用管控加强，重视研发投入。2019年以来公司推动精 细化管理，完善内控体系和组织架构，经营效率逐年提升。1H23公司毛利率同 比-3.64pp至46.10%，估计与牛黄等中药材成本大幅上涨有关，净利率同比 +1.46pp至15.97%，费用管控持续加强，销售/管理/财务费用率分别同比 -1.96/-1.26/-0.49pp。公司重视研发投入，1H23研发费用率同比+0.08pp至1.04%，研发费用同比+41.26%至1.02亿元，公司深入实施创新驱动，推进科研项目进展及部分产品产地变更试产工作,完成部分产品的品种工艺修订和品种试产工作，强化质量管理提升。 盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品 种战略和精细化管理推动经营质量提升。考虑到核心品种需求旺盛，且子公司经 营势能强劲，我们上调23-25年归母净利润预测为18.14/21.41/24.75亿元（较上次预测上调8%/10%/11%），现价对应PE分别为42/35/31倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料涨价风险；市场竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,603 15,372 18,522 21,156 23,834 营业收入增长率 13.86% 5.27% 20.49% 14.22% 12.66% 净利润（百万元） 1,227 1,426 1,814 2,141 2,475 净利润增长率 19.00% 16.17% 27.24% 18.01% 15.62% EPS（元） 0.89 1.04 1.32 1.56 1.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.54% 12.08% 13.76% 14.52% 14.96% P/E 62 53 42 35 31 P/B 7.1 6.4 5.8 5.2 4.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-30 增持（维持） 当前价：55.38元 作者分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)13.71 总市值(亿元)：759.52 一年最低/最高(元)：41.40/63.88近3月换手率：38.75% 股价相对走势 24% 12% 1% -10% -22% 07/2209/2212/2204/23 同仁堂沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 14.16 -6.45 23.93 绝对 8.52 -7.16 17.61 资料来源：Wind 相关研报Q4利润超预期，子公司业绩明显复苏——同仁堂（600085.SH）2022年年报点评（2023-03-31）子公司业绩短期承压，提质增效趋势延续——同仁堂（600085.SH）2022年三季报点评 （2022-10-29） 疫情扰动子公司经营，营销改革成效显著——同仁堂（600085.SH）2022年中报点评 （2022-09-01） 同仁堂（600085.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 14,603 15,372 18,522 21,156 23,834 总资产 25,073 27,044 30,272 33,495 36,851 营业成本 7,648 7,870 9,805 11,006 12,215 货币资金 9,926 11,624 12,965 14,809 16,684 折旧和摊销 321 336 280 292 305 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 155 167 200 228 257 应收账款 1,004 1,301 1,447 1,653 1,862 销售费用 2,748 3,071 3,386 3,867 4,417 应收票据 493 464 559 639 720 管理费用 1,335 1,342 1,432 1,636 1,843 其他应收款（合计） 90 96 114 131 147 研发费用 176 217 281 363 456 存货 6,169 6,694 7,914 8,905 9,903 财务费用 30 -5 91 124 114 其他流动资产 305 218 202 189 176 投资收益 9 3 3 3 4 流动资产合计 18,174 20,559 23,398 26,546 29,736 营业利润 2,328 2,721 3,395 3,972 4,584 其他权益工具 4 9 9 9 9 利润总额 2,327 2,717 3,395 3,972 4,584 长期股权投资 14 19 19 19 19 所得税 437 518 645 755 871 固定资产 3,938 3,809 3,952 4,033 4,122 净利润 1,891 2,199 2,750 3,217 3,713 在建工程 84 136 156 161 170 少数股东损益 663 774 936 1,076 1,238 无形资产 736 746 821 893 965 归属母公司净利润 1,227 1,426 1,814 2,141 2,475 商誉 41 45 45 45 45 EPS(元) 0.89 1.04 1.32 1.56 1.80 其他非流动资产 45 56 100 100 100 非流动资产合计 6,899 6,485 6,874 6,949 7,115 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 8,400 8,590 9,506 10,091 10,410 经营活动现金流 3,426 3,094 2,453 3,005 3,499 短期借款 831 310 1,626 1,541 1,180 净利润 1,227 1,426 1,814 2,141 2,475 应付账款 3,193 3,447 4,314 4,843 5,375 折旧摊销 321 336 280 292 305 应付票据 38 44 98 110 122 净营运资金增加 726 634 2,722 2,453 2,485 预收账款 0 0 0 0 0 其他 1,152 699 -2,364 -1,881 -1,767 其他流动负债 71 81 125 163 201 投资活动产生现金流 -342 -211 -1,377 -347 -446 流动负债合计 6,302 6,336 8,146 8,756 9,100 净资本支出 -469 -329 -390 -420 -450 长期借款 745 1,222 1,222 1,222 1,222 长期投资变化 14 19 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 113 98 -987 73 4 其他非流动负债 199 154 123 96 70 融资活动现金流 -1,384 -1,310 266 -814 -1,178 非流动负债合计 2,098 2,255 1,360 1,335 1,309 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 16,673 18,454 20,765 23,404 26,441 债务净变化 364 -82 830 -85 -360 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 无息负债变化 1,745 272 86 669 679 公积金 2,963 3,084 3,084 3,084 3,084 净现金流 1,650 1,735 1,341 1,844 1,875 未分配利润 6,343 7,262 8,638 10,200 11,999 归属母公司权益 10,634 11,807 13,183 14,745 16,544 少数股东权益 6,039 6,647 7,583 8,659 9,897 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 47.6% 48.8% 47.1% 48.0% 48.7% 销售费用率 18.82% 19.98% 18.28% 18.28% 18.53% EBITDA率 21.9% 21.3% 20.5% 21.1% 21.3% 管理费用率 9.15% 8.73% 7.73% 7.73% 7.73% EBIT率 19.2% 18.8% 19.0% 19.8% 20.1% 财务费用率 0.20% -0.03% 0.49% 0.59% 0.48% 税前净利润率 15.9% 17.7% 18.3% 18.8% 19.2% 研发费用率 1.20% 1.41% 1.51% 1.71% 1.91% 归母净利润率 8.4% 9.3% 9.8% 10.1% 10.4% 所得税率 19% 19% 19% 19% 19% ROA 7.5% 8.1% 9.1% 9.6% 10.1% ROE（摊薄） 11.5% 12.1% 13.8% 14.5% 15.0% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 12.0% 11.9% 12.1% 13.0% 13.4% 每股红利 0.29 0.32 0.42 0.49 0.57 每股经营现金流 2.50 2.26 1.79 2.19 2.55 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 7.75 8.61 9.61 10.75 12.06 资产负债率 34% 32% 31% 30% 2