2023Q2业绩大超预期，国内外竞争优势持续提升

2023Q2业绩大超预期，国内外竞争优势持续提升，维持“买入”评级 Q2实现营收22.1亿元（+41.6%），归母净利润5.4亿元（+95.5%），扣非归母净利润5.0亿元（+73.5%）。Q2收入超预期，主系中国、美国、欧洲、亚太等各区域全线实现40%以上增长，内销推出多款扫地机新品、持续拉宽价格带、抢占市场份额；美国市场延续推高卖贵、抢占iRobot中高端市场份额；对于欧洲推出多款新品、叠加需求回暖，经销商提货迎来恢复。Q2利润超预期主系欧洲等经销区域恢复，结构持续提升。我们上调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润17.0/20.0/23.0亿元（2023-2025年原值15.0/17.7/20.7亿元），对应EPS为12.95/15.23/17.52元，当前股价对应PE为22.7/19.3/16.8倍，维持“买入”评级。 内外销全线开花，海外中高端定位、内销同质优价策略下市场份额持续提升公司在海外树立起了中高端品牌定位，在美国亚马逊，石头科技市占率超20%，稳居第二，并在高端市场超过iRobot，看好持续抢占份额。在欧洲市场表现优异，德国市占率超40%，后续有望强化德国、北欧等区域，开拓南欧、西欧等区域，通过亚马逊开店进一步抢占份额。国内市场，公司线上销售额市占率从2021Q1的10%持续提升到2023Q2的30%，主系坚持同质优价的推新策略，不急于抢先发售，却都在同一时期和友商产品进行差异化竞争，借力打力的同时提供给消费者更优的产品使用体验，带动份额持续提升。我们看好新品P10 Pro依托“智能动态机械臂+热水复洗”的功能升级卖点，以及3999的定价优势，持续抢占份额。 Q2净利率提升显著，成本加成定价、严控费率下净利率稳定性强 Q2毛利率51.7%(+2.9pct)，销售/管理/研发/财务费用率分别-1.0/+0.6/+0/-0.4pct，销售费用率优化主系内销竞争格局改善及经销模式区域复苏。Q2净利率24.2%(+6.7pct)，扣非净利率22.5%(+4.1pct)。考虑到技术降本、商务降本、自产比例提升等多措并举，叠加成本加成式的定价方式，看好在维持毛利率的同时拉宽价格带促进销量释放，严控费率叠加行业竞争格局改善，净利率维持稳定。 风险提示：新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023Q2收入超预期，国内外竞争优势持续提升 2023H1实现营收33.7亿元（+15.4%）；实现归母净利润7.4亿元（+19.9%）； 扣非净利润6.6亿元（+12.3%）。2023Q2公司实现营业收入22.1亿元（+41.6%），归母净利润5.4亿元（+95.5%），扣非归母净利润5.0亿元（+73.5%）。 2023Q2收入高增主系中国、美国、欧洲、亚太等各区域全线高增，均实现40%以上增长，公司内销推出P10、G10S Pure、G20等多款扫地机新品、持续拉宽价格带、抢占市场份额；针对美国市场推出S8 Pro等新品，延续推高卖贵、高举高打策略、抢占iRobot中高端市场份额；对于受俄乌冲突影响较大的欧洲区域，消费需求逐步回暖，推出新品带动经销商提货积极性恢复，低基数下体现出高增长弹性。 2023Q2利润增速快于收入，主系公司利润率更高的欧洲、亚太等经销模式区域持续恢复，区域结构持续向好，新品热销带动产品结构持续提升。 图1：2023Q2公司实现营业收入22.1亿元（+41.6%） 图2：2023H1公司实现营业收入33.7亿元（+15.4%） 图3：2023Q2公司实现归母净利润5.4亿元（+95.5%） 图4：2023H1公司实现归母净利润7.4亿元（+19.9%） 图5：2023Q2公司实现扣非净利润5.0亿元（+73.5%） 图6：2023H1公司实现扣非净利润6.6亿元（+12.3%） 2023Q2毛利率51.7%(+2.9pct)，主系公司产品结构持续升级、技术降本叠加人民币贬值拉动。2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/2.7%/7.0%/-2.9%，同比分别-1.0/+0.6/+0/-0.4pct，销售费用率优化明显，预计受益于行业竞争格局改善。 综合影响下2023Q2净利率为24.2%(+6.7pct)，扣非净利率为22.5%(+4.1pct)，盈利能力提升显著。 图7：2023Q2公司净利率24.2%（+6.7pct） 图8：2023H1公司净利率21.9%（+0.9pct） 图9：2023Q2公司销售费用率19.4%（-1.0pct） 图10：2023H1销售费用率19.9%（+2.8pct） 2、外销：欧洲基本盘修复，中高端定位看好抢iRobot份额 2023H1公司外销占比约60%，是基本盘业务。在海外市场方面，公司重点发展美国、欧洲及亚太市场。公司逐步建立全球分销网络，截至目前，公司产品遍布全球100多个国家和地区，已有超过1000万家庭使用石头扫地机器人。同时公司在主要海外市场设立当地分公司和海外公司，以提高市场地位，并提供更好的售后服务，目前公司已在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地设立了海外公司，在美国Amazon、Home Depot、Target、Bestbuy、WalMart等线上平台开设线上品牌专卖店。 公司在2017年出海，作为行业LDS的创立者，一开始就以中高端品牌形象面向欧美，并且借助慕晨的现有渠道快速铺开渠道。近几年产品研发都照顾到海外用户痛点，也是国内最早做拖布抬升功能的。2021年开始，海外渠道逐渐掌握到自己手里。公司在海外树立起了中高端品牌定位，决定在海外市场长期发展的定位和空间。 在美国亚马逊，石头科技市占率超20%，稳居第二，并在高端市场超过iRobot。 23年1-7月份美亚500美金以上的销额市占率达到41%，800美金以上市占率达62%左右。凭借高端产品持续发力亚马逊渠道，公司北美市场表现良好，2022/2023Q1收入同比分别58.7%/51.7%。公司市占率稳步提高，黑五期间超过Shark位居第二，Prime Day表现良好。 2022M11 公司销额市占率达18.0%，超过Shark位居第二。Prime Day（7.12-7.13）公司延续优异表现，从第三方数据来看，美亚GMV有50%以上的增长，增速超过4+5月。公司基站类产品占比提升，量价齐升，2023年Prime Day市占率在20%左右，2022年仅10%出头。因此，在iRobot处在经营困境中，公司能依托中高端品牌定位、持续抢占份额。 图11：北美市场保持高速增长，2023Q2收入增长40% 图12：公司美亚市占率稳步提高，黑五期间超过Shark位居第二 欧洲市场自2022Q2起阶段性承压，但随着海外4-7月完成上新，终端需求回暖，高净利率区域持续恢复。欧洲其他市场有望复制德国成功案例。根据亚马逊数据，石头扫地机德国市场2022年/2023H1销额市占率均位居第一，在大盘承压下同比分别增长244%/37%。德国全渠道市占率接近40%。我们认为法国、西班牙等地居民消费水平与德国相当，公司有望复制德国成功案例，持续提升公司当地市占率水平。 图13：2023Q2公司外销实现增长42.5% 图14：2023Q2内销占比40.4%，外销占比59.6% 公司在欧洲和亚太是经销模式、净利率高，营收占比约50%，预计净利率超20%，美国和中国是电商直营，净利率预计超10%。因此，当欧洲和亚太的收入占比越高，公司的净利率越高。从2021年到2023Q1，欧洲亚太占比持续下降，拖累了石头净利率，从Q2开始，预计将不再拖累。后续公司在美国市场有望持续抢iRobot份额、产品结构升级、突破线下渠道；公司在欧洲市场有望强化德国、北欧等区域，开拓南欧、西欧等区域，通过欧洲亚马逊线上开店进一步抢占市场份额。 图15：公司2023Q2欧洲收入增长45% 图16：德国线上亚马逊市场成功有望复制，持续拓展至其他欧洲地区市场 3、内销：坚持同质优价推新策略，市场份额持续提升 在国内市场，公司聚焦资源，夯实中高端品牌形象，布局多价格段产品，做到产品覆盖各价位段；另一方面，公司不断加大自有品牌的宣传与推广，通过传统电商合作、新型渠道布局等方式增加品牌知名度。公司内销占比约30%。根据奥维云网，石头科技线上销额市占率自2021年以来持续提升，线上销售额市占率从2021Q1的10%提升到2023Q2的30%，科沃斯线上销额市占率2021Q1的45%下降到2023Q2的35%。回顾历史，我们发现公司的推新延续了一贯的同质优价策略。 2021年上半年科沃斯推出视觉导航的洗拖布产品N9+。2021年9月，公司推出LDS导航的洗拖布产品G10，在消费者普遍认可洗拖布产品性能时做到了产品质量更佳。根据奥维云网线上数据，2021年9月推出G10后，2021年10月石头品牌销额市占率达19.2%，同比提升8.5pcts。 2022年下半年科沃斯推出全能基站产品X1 OMNI，并投入较多费用教育市场，而5999元的定价却只能吸引部分消费群体购买。2022年3月，公司推出全能基站产品G10S，售价4799元，降低了全能基站产品购买门槛。根据奥维云网线上数据，2022年3月推出G10S后，2022年4月石头品牌销额市占率达33.7%，同比提升16.3pcts。 2023年618新品周期，公司使用主品牌继续推出更低价格的全能基站产品P10。 2023年，在全行业“以价换量”背景下，公司使用主品牌推出了售价3299元的全能基站产品P10，采用友商持续进行宣传的旋转加压拖布功能，可以教育消费者旋转拖布并非高端，而友商没有用主品牌推出3000价格带产品，使石头P10抢占较多市场份额。根据奥维云网线上数据，2023年4月石头品牌销额市占率达30.8%，环比提升9.1pcts。 2023年8月28日，石头推出新品P10 Pro。追觅高端机X20/X30PRO系列主打机械臂外扩解决贴边扫，科沃斯X2主打方形机也是解决贴边扫，但是价格都在5000+；科沃斯走量机型T20 Pro主打热水洗拖布，但是价格也在3999，本次石头新品针对友商卖点，推出“动态机械臂+热水复洗”，功能强大但只卖3999，性价比高。 图17：复盘内销历史，公司每一轮推新都带动销额市占率显著提升 通过复盘我们发现，公司推新方面不急于抢先发售，却都在同一时期和友商产品进行差异化竞争，或功能改进，或价格更低，借力打力的同时提供给消费者更优的产品使用体验，持续热销，且一个个爆款的打造形成了口碑积累的良性循环，带动公司份额持续提升。我们看好公司新品P10 Pro依托“智能动态机械臂+热水复洗”的功能升级卖点，以及3999的定价优势，复刻G10、G10S以及P10的热销表现，持续抢占市场份额。 4、盈利能力端：成本加成定价、严格控费下净利率水平稳定 石头科技新品定价采取成本加成法，保证毛利率稳定。不同于其他厂商对产品定价，公司采取成本+50%毛利定价策略进行新品定价，毛利率稳定。新品推出后，老品不会大幅降价，而是通过推出新品覆盖更低价格带进行竞争，因此原有产品的利润率不会受到较大影响。 推出低价新品且利润率不受损的底层能力，源于公司持续的技术降本能力。公司通过技术研发，在使用更少部件的同时实现同等甚至更好的功能，也更匹配消费者需求。算法是石头科技的核心技术，在算法提升后可以降低对硬件的要求。2023Q1石头推出的新品G10S PURE相比G10S减配2个悬崖传感器，降价的同时实现了毛利率稳定。根据奥维云网数据，P10和G10S PURE在产品发货月线上销量市占率分别达到6.62%/10.36%，展现了较高的市场认可度。 在生产方面，公司已自建工厂，2023H1自建工厂已经开始投产，公司生产模式将逐步转变为自主生产和委外加工相结合的方式，预计毛利率提升有望受益。 图18：P10和G10S PURE在产品发货月线上销量市占