成本、汇率、新冠扰动影响短期业绩，制剂、CDMO有望带动增长

美诺华（603538.SH）/化学制药 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1258.15 1456.98 1650.49 1924.79 2317.31 增长率yoy% 5.43% 15.80% 13.28% 16.62% 20.39% 净利润（百万元） 142.53 338.75 227.21 284.13 371.09 增长率yoy% -8.62% 137.67% -32.93% 25.05% 30.60% 每股收益（元） 0.67 1.59 1.06 1.33 1.74 每股现金流量 1.03 1.30 0.91 1.10 1.52 净资产收益率 8.14% 16.25% 9.92% 11.09% 12.83% P/E 24.33 10.24 15.26 12.20 9.34 PEG -2.82 0.07 -0.46 0.49 0.31 P/B 1.98 1.66 1.51 1.35 1.20 备注：数据截至2023.08.30 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收5.82亿元，同比下降35.11%；归母 净利润3085万元，同比下降83.29%；扣非净利润2574万元，同比下降84.95%。 成本、汇率、新冠扰动影响短期业绩，制剂、CDMO有望带动增长。上半年公司收入 波动主要因为国际环境波动造成市场需求阶段性收紧、新冠相关订单减少以及剥离子公司燎原药业（22H1收入1.18亿元）所致，利润端波动主要因为：1）收入减少；2）外汇套期保值产生的投资收益和公允价值变动损益亏损；3）新产能处于爬坡初期，产品管线处于集中转移阶段，短期综合运营成本高。单季度看，23Q2实现收入3.36亿元（-15.40%），归母净利润-1259万元（-118.15%），扣非净利润1385万元（-77.72%）。上半年公司制剂业务保持快速增长，实现收入1.09亿元（+28.24%）。展望下半年，随着制剂持续放量、CDMO合作深化、新产能逐渐爬坡，制剂、CDMO业务带动下，公司业绩有望回归快速增长态势。 定增扩产进一步深化主业，降本增效，优化资本结构。公司2023年7月20日发布定 增公告，拟向不超过35名（含）的特定投资者发行A股股票，募资总额不超过6.52亿元，扣除发行费用后的募资净额拟用于“年产3760吨原料药及中间体一阶段项目”、“厂区智能化改造提升项目”、补充流动资金等。项目建设完成后，将进一步提升公司综合竞争力，带来新的业绩增长点。 分业务：1）制剂：保持快速增长、研发注册申报节奏加快。上半年公司格列齐特缓释 片苏桂陕联盟中标，完成培哚普利叔丁胺片长三角（沪浙皖）联盟地区、福建、川藏联盟续标，氯沙坦钾片河南省两个规格续标；多个品种获批上市，目前累计15个产品国内上市；新立项13个，在研管线超过40个品种，5个项目进入BE阶段，2个项目通过正式BE，新增6个制剂产品递交CDE；布局西格列汀二甲双胍片等多个专利到期产品。2）CDMO：持续深化大客户合作。与默沙东合作建设的专用车间正式投用，在一期品种合作基础上，二期项目已启动洽谈；与KRKA深入合作，拟定多个合作项目并已有部分落地。3）API：新老产能有序更迭、进入发展新阶段。上半年瑞舒伐他汀钙路线II原料药获得CEP证书，马来酸氯苯那敏、盐酸美金刚、利伐沙班通过国内审评审批，8个品种实现转产，4个品种递交海外市场注册认证，5个品种递交国内CDE登记。产能方面，安美“年产400吨原料药技术改造项目”9车间已正式投产，10车间正在进行验证批生产；浙美“年产520吨原料药”一期项目土建主体全部完工，已完成大部分机电安装，部分车间已进行验证批生产；宣美二期扩建项目已启动。 费用率：毛利率下降，费用率增加，研发费用下降。上半年毛利率30.34%（-11.92p p），毛利率下降我们预计主要由于高毛利的CDMO业务、新冠业务收入减少所致；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.47%（+1.84pp）、13.70%（+3.44pp）、2.32%(+1.69pp)，费用率增加主要由于收入的减少；研发费用3563万元（-19.23%），研发费用变动主要因为公司剥离燎原药业，相应研发费用下降。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑国际环境波动以及公司业务、产能释放节奏， 我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入16.50、19.25、23.17亿元（调整前17.56、21.19、25.48亿元），同比增长13.3%、16.6%、20.4%；归母净利润2.27、2.84、3.71亿元（调整前2.68、3.49、4.54亿元），同比增长-32.9%、25.1%、30.6%。目前公司股价对应23-25年15/12/9倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO加速转型阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不 达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 评级：买入（维持） 市场价格：16.25 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004电话：021-20315125 Email：lijian05@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)213.40 流通股本(百万股)211.16 市价(元)16.25 市值(百万元)3,467.83 流通市值(百万元)3,431.36 股价与行业-市场走势对比 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 美诺华沪深300 相关报告 1美诺华(603538.SH)-2022年三季报 点评：CDMO、制剂带动快速增长，出售燎原进一步优化产能结构 -20221027 2美诺华(603538.SH)-2022年中报点 评：CDMO、制剂带动快速增长，战略转型提速-20220815 3美诺华(603538.SH)-2022年报点 评：CDMO、制剂持续快速增长，战略转型加速-20230403 成本、汇率、新冠扰动影响短期业绩，制剂、CDMO有望带动增长 证券研究报告/公司点评2023年08月31日 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 1,0002022H12023H1同比增速 200% 150% 800 100% 600 50% 4000% -50% 200 -100% 0 -150% -200-200% 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 所得税 归母净利润 扣非归母 净利润 经营现金 流 2022H1 897.31 518.12 14.61 92.09 44.11 5.63 38.80 184.66 171.05 150.54 2023H1 582.26 405.59 20.20 79.79 35.63 13.52 -0.74 30.85 25.74 -79.13 同比增速 -35.11% -21.72% 38.25% -13.36% -19.23% 140.09% -101.92% -83.29% -84.95% -152.56% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：美诺华营收（百万元，%）图表3：美诺华归母净利润（百万元，%） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营业收入yoy 1,456.98 1,180.12,1193.710258.15 848.96 578.09605.32 582.26 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润yoy 338.75 150.90167.37 142.53 78.84 96.35 44.68 30.85 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：分季度财务数据（单位：百万元） 项目 2020-1Q2020-2Q2020-3Q 2020-4Q2021-1Q 2021-2Q 2021-3Q 2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q 营业收入 285.36 365.85 297.02 245.46 338.29 353.34 227.07 339.44 500.21 397.10 333.38 226.29 246.32 335.94 营业收入同比 12.21% 19.16% 2.40% -25.35% 18.55% -3.42% -23.55% 38.29% 47.86% 12.38% 46.82% -33.33% -50.76% -15.40% 营业收入环比 -13.21% 28.21% -18.81% -17.36% 37.82% 4.45% -35.74% 49.49% 47.36% -20.61% -16.05% -32.12% 8.85% 36.39% 营业成本 185.05 216.13 188.49 168.90 219.96 215.23 144.27 209.47 297.67 220.45 209.79 144.89 169.08 236.51 毛利率 35.15% 40.92% 36.54% 31.19% 34.98% 39.09% 36.46% 38.29% 40.49% 44.49% 37.07% 35.97% 31.36% 29.60% 销售费用 5.43 5.28 4.64 -1.01 4.84 8.55 6.94 8.96 6.89 7.72 11.15 24.85 8.02 12.19 管理费用 30.64 44.61 38.95 43.35 37.37 37.51 36.82 56.13 44.58 47.51 48.76 61.87 38.70 41.08 研发费用 8.15 13.86 13.18 26.87 13.21 12.75 24.11 38.24 8.53 35.58 26.92 27.12 11.58 24.05 财务费用 1.53 5.21 15.00 13.05 4.73 6.45 1.01 10.09 4.61 1.02 -0.70 1.95 3.91 9.61 营业利润 54.97 83.07 45.21 32.29 62.68 84.41 21.82 18.99 143.53 101.14 29.32 131.34 56.06 -22.06 利润总额 54.53 82.27 44.84 33.03 62.28 84.05 21.18 12.79 143.60 100.74 23.80 116.01 55.95 -22.21 所得税 8.11 13.59 8.74 11.17 8.43 11.71 -0.27 2.35 16.79 22.00 -5.49 -16.76 9.73 -10.48 归母净利润 43.61 63.88 33.53 26.34 50.35 66.01 19.04 7.13 115.26 69.39 29.34 124.75 43.45 -12.59 归母净利润同比 3.25% 45.01% -19.53% 14.85% 15.43% 3.33% -43.22% -72.92% 128.94% 5.13% 54.11% 1648.39% -62.30% -118.15% 净利率 15.28% 17.46% 11.29% 10.73% 14.88% 18.68% 8.39% 2.10% 23.04% 17.48% 8.80% 55.13% 17.64% -3.75% 扣非归母净利润 40.48