盈利能力提升，新能源业务持续推进

营业收入有所下降，归母净利润实现增长。2023H1，公司实现营收198.52亿元（-8.40%），归母净利润49.58亿元（+14.45%），扣非归母净利润48.96亿元（+14.83%）。其中，第二季度单季营收99.92亿元（-11.18%），归母净利润26.24亿元（+26.21%）。公司营业收入同比下降的原因在于煤炭平均销量及平均采购价格下降导致煤炭销售收入减少27.30亿元，煤炭收入同比大幅下降64.44%；公司归母净利润同比增长的原因在于公司风光新能源装机规模提升使得发电量增加，电力业务收入增长，2023H1公司发电量397.47亿千瓦时（+9.48%），电力业务收入175.76亿元（+5.43%）。 新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2023H1，公司新增投产36个项目，控股装机容量515.41MW，其中风电、光伏控股装机容量分别为125.20、390.21MW。截至2023H1，公司控股装机容量为31.62GW，其中风电、光伏控股装机容量分别为26.32、3.43GW。同期内，公司持续拓展新能源项目资源，新签订开发协议29.34GW（+77.94%），其中风电15.32GW、光伏14.02GW，均位于资源较好地区；累计取得开发指标4.01GW，其中通过平竞价取得开发指标3.07GW，包括风电1.58GW，光伏1.49GW。公司新能源项目资源储备较为充足，未来储备的项目资源逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 碳资产管理日趋完善，拓展业绩新增量。2023H1，公司积极参与碳市场建设，深度参与中电联牵头的分布式可再生能源发电和海上风电两个方法学的编制工作，并自主申报可再生能源制氢减排方法学。同时公司按照碳排放、碳交易管理工作“四统一”原则，积极开发CDM、CCER、VCS、绿色电力证书等项目，落实碳排放、碳交易计划，高效开展多笔绿证交易，目前已申领绿证约172万张，拓展增量业绩来源。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为85.0/94.9/103.3亿元，分别同比增长66.4%/11.6%/8.8%；EPS分别为1.01/1.09/1.18元，当前股价对应PE为19.2/17.9/16.4X。给予公司2024年18-19倍PE，对应公司合理市值为1708-1803亿元，对应20.38-21.52元/股合理价值，较目前股价有5%-11%的溢价空间，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入有所下降，归母净利润实现增长。2023H1，公司实现营收198.52亿元（-8.40%），归母净利润49.58亿元（+14.45%），扣非归母净利润48.96亿元（+14.83%）。其中，第二季度单季营收99.92亿元（-11.18%），归母净利润26.24亿元（+26.21%）。公司营业收入同比下降的原因在于煤炭平均销量及平均采购价格下降导致煤炭销售收入减少27.30亿元，煤炭收入同比大幅下降64.44%；公司归母净利润同比增长的原因在于公司风光新能源装机规模提升使得发电量增加，电力业务收入增长，2023H1公司发电量397.47亿千瓦时（+9.48%），电力业务收入175.76亿元（+5.43%）。 风电发电量持续增长，光伏发电量大幅增长，电价水平有所下降。2023H1，公司中风电发电量331.08亿千瓦时（+9.57%），火电发电量50.28亿千瓦时（-4.61%），光伏等其他可再生能源发电量16.10亿千瓦时（+96.75%）。电价方面，公司发电业务平均上网电价（不含税）457元/MWh（-4.39%），风电平均上网电价（不含税）469元/MWh（-3.50%），主要系风电市场交易规模扩大、平价项目增加以及结构性因素综合所致；光伏平均上网电价（不含税）313元/MWh（-33.69%），主要是由于新投产的光伏项目均为平价项目，拉低了光伏发电业务整体平均电价； 火电平均上网电价（不含税）415元/MWh（-1.89%），主要系市场交易电价下降所致。 图1：龙源电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：龙源电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：龙源电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：龙源电力单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平微降，净利率水平上行。2023H1，公司毛利率为41.40%，同比增加3.96pct，主要系高毛利的新能源发电业务收入占比提升影响。费用率方面，2023H1，公司财务费用率、管理费用率分别为8.13%、0.82%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.18、0.06pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平微降影响，公司净利率较2022同期增加4.76pct至28.47%。 图5：龙源电力毛利率、净利率变化情况 图6：龙源电力三项费用率变化情况 ROE小幅提升，经营性净现金流有所下降。2023H1，受益于公司净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加0.14pct至6.87%。现金流方面，2023H1，公司经营性净现金流为79.97亿元，同比下降50.16%，经营性净现金流大幅下降的原因在于2023H1公司收到可再生能源补贴回款5.27亿元，同比减少109.12亿元； 投资性净现金流流出111.79亿元，同比显著增加，增加的主要原因在于公司加大光伏项目及按进度推进风电项目建设，导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增加44.12亿元，同时投资联营、合营公司支付现金21.61亿元；此外去年同期换股吸收合并内蒙古平庄能源公司收到现金33.30亿元，本期无相关事项等因素综合影响所致。融资性净现金流25.30亿元，同比大幅增加，增加的主要原因在于2023H1公司取得借款806.73亿元，同比减少约88.35亿元； 同时偿还借款导致现金流出761.46亿元，同比减少92.24亿元；此外公司去年同期因现金收购股权导致现金流出57.74亿元，2023年上半年无相关事项等因素综合影响所致。 图7：龙源电力现金流情况（亿元） 图8：龙源电力ROE及杜邦分析 新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2023H1，公司新增投产36个项目，控股装机容量515.41MW，其中风电、光伏控股装机容量分别为125.20、390.21MW。 截至2023H1，公司控股装机容量为31.62GW，其中风电、光伏控股装机容量分别为26.32、3.43GW。同期内，公司持续拓展新能源项目资源，新签订开发协议29.34GW（+77.94%），其中风电15.32GW、光伏14.02GW，均位于资源较好地区； 累计取得开发指标4.01GW，其中通过平竞价取得开发指标3.07GW，包括风电1.58GW，光伏1.49GW。公司新能源项目资源储备较为充足，未来储备的项目资源逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 碳资产管理日趋完善，拓展业绩新增量。2023H1，公司积极参与碳市场建设，深度参与中电联牵头的分布式可再生能源发电和海上风电两个方法学的编制工作，并自主申报可再生能源制氢减排方法学。同时公司按照碳排放、碳交易管理工作“四统一”原则，积极开发CDM、CCER、VCS、绿色电力证书等项目，落实碳排放、碳交易计划，高效开展多笔绿证交易，目前已申领绿证约172万张，拓展增量业绩来源。 投资建议 ：维持盈利预测 ， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为85.0/94.9/103.3亿元，同比增长66.4%/11.6%/8.8%；EPS分别为1.01/1.09/1.18元，当前股价对应PE为19.2/17.9/16.4X。给予公司2024年18-19倍PE，对应公司合理市值为1708-1803亿元，对应20.38-21.52元/股合理价值，较目前股价有5%-11%的溢价空间，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）