深度报告：中药老字号破局焕新生，“三核九翼”乘势再启航

三百年兼收并蓄，大股东混改完成，达仁堂开启新发展时代。达仁堂自成立以来，对三百年历史的“乐家老铺”家传制药经验与现代先进技术兼收并蓄。上世纪九十年代起，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。为贯彻落实天津市委、市政府关于深化国企改革发展、推进国企混合所有制改革的战略部署，公司大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效。2022年5月，“天津中新药业集团股份有限公司”正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，并完成了相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。 “三核九翼”战略布局，营销改革迎风起。2022上半年，达仁堂全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。公司新增挂网产品28个；四大中成药销售板块实现中期既定目标；速效救心丸实现不含税收入7.70亿元。公司工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；公司商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军。 速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发。公司逐步形成了以速效救心丸为核心的心血管用药产品矩阵，提供多病种解决方案，统筹形成协同效应。公司“十四五”目标实现依托于“1+5”战略的建设，工业端（基本为中成药业务）的业绩增长目标2023年起每年营收增速不低于18%（其中2023年以2021年为基准）。具体到产品来讲，预期目标销售规模20亿元以上的产品是速效救心丸，其适应症也逐步拓展，获多个专家指南推荐，在心血管病防、治、救各环节用药的渗透率提升还有广阔空间。预期目标销售规模5-10亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸。预期目标销售规模在3-5亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊。 其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期销售额每年实现不低于20%的增长。 投资建议：公司核心产品量价齐升，产品矩阵日益丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到73.61/82.85/95.48亿元。公司高毛利产品比例逐步提升，2022-2024年毛利率分别为42.21%/42.73%/44.36%。我们选取云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为45/37/31倍。随着公司产品结构优化升级，2022/2023/2024年PE分别为26/21/17倍。 考虑到公司大股东混改完成，公司内部管理运营结构优化，产销分离逐步完善，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进展的不确定性；成本把控的风险；政策性风险 盈利预测与财务指标 1三百年兼收并蓄，而今开启新发展时代 1.1传承三百年制药技术，迎接中药现代化征程 “乐家老铺”三百年老店，传承中医文化历久弥新。达仁堂是三百年老店“乐家老铺”的正宗后裔，由乐氏第十二代传人乐达仁先生于1914年在天津创办。自成立以来，达仁堂对“家传秘制”的制药经验与现代先进技术兼收并蓄，几代人传承和恪守经营信条“只求药料真实，不惜重资，炮制之术必求其精”。上世纪九十年代以来，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。 图1：公司创办起源 图2：公司现代发展历程 图3：公司所获部分奖项 公司子公司众多，已形成中药生产企业集群，拟收购京万红剩余股权。公司旗下共有9家控股全资子公司、16家参股子公司。逐步形成了以隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、六中药、京万红等中成药生产企业为核心，药材公司和中药饮片厂等为配套的中药生产企业群，公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业新新制药厂、通过合作建立的生物制药企业中新科炬等。2022年下半年，公司拟收购天津津兰集团公司所持天津达仁堂京万红药业有限公司47.98%股权，收购完成后将持有京万红药业100%股权。 图4：达仁堂子公司情况（截至2022年11月29日） 图5：达仁堂滴丸制造生产基地 1.2大股东津药混改完成，开启业绩增长新曲线 公司大股东为津药集团，国资背景助力企业发展。天津医药集团（津药集团）完成混改后，由津沪深医药持股67%，渤海国资持股33%。津沪深医药，其主要股东为上海琉璃光医药（控股股东为上海市国资委）以及深圳前海富荣资产管理有限公司，其中上海琉璃光医药是一家从事生物产品研发、医疗器械生产和医药商业的新兴混合所有制企业。渤海国资是天津市政府重大产业项目投融资的主体和优化配置资源的国有企业，代表天津市国资委对所属国有资产开展经营管理。 图6：大股东天津医药集团（津药集团）股权结构（截至2022年9月19日） 监督管理办法》的要求，开始推进股权转让等相关事宜,渤海国资67%股权进行产权转让。同年12月确认津沪深为本次交易的受让方，双方签署《产权交易合同》。 半年后，津药集团的股权转让完成工商变更登记手续，国企混改尘埃落定。此次混改将有效促进企业创新机制、提质增效；同时，借助外力使得津药集团稳固主业，进一步发展产业链。 图7：大股东天津医药集团混改进程 图8：达仁堂战略定位 芮女士入职津药集团，担任董事、总经理；2021年12月被选为津药集团旗下上市公司达仁堂（原中新药业）董事长。此前张铭芮女士2006年至2021年共15年任职于太极集团，历任太极集团公司常务副总经理、董事、副总经理。2022年8月达仁堂聘任王磊女士为公司总经理，王磊女士自1993年7月入职达仁堂（原中新药业），历任达仁堂（原中新药业）监事、副总经理、总经理、董事，京万红药业常务副总经理、总经理、副董事长，津药集团营销管理中心副总经理，熟悉大股东及上市公司体系，具有丰富的公司生产、销售和管理经验。此外，2022年公司的各层级也正在进行管理人员的调整和聘任工作，调整落定后，将有望按照计划，使营销改革全面落地。 图9：达仁堂新任董事长张铭芮履历 图10：达仁堂营业总收入（百万元）及增长率 中成药业务主导，整体收入结构稳定。公司以绿色中药为核心，业务涵盖中药全产业链，集生产、经营、科研为一体发展。其中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售等为主导业务，其余业务为医药商业物流、药品零售等。近5年来，中成药业务营收占比在67%左右，毛利率在53%左右； 西药业务营收占比在25%左右，毛利率在14%；其他主营业务营收占比在8%左右，毛利率波动略大，在15-33%左右。 图11：达仁堂各业务收入占比情况（百万元） 图12：达仁堂各业务毛利率情况（%） 销售费用基本稳定，品牌与渠道建设赋能销售。近年来，公司重视品牌与渠道建设，销售费用率维持在25%左右。基于公司“十四五”规划，以品牌建设与营销管理优化为营收打基础，2022上半年已完成了速效救心丸等品种经销商渠道与价格体系的重新构建。广告推广方面，通过达仁堂（药谷）平台积极推进非遗项目品宣，开展线上线下老字号等推广活动；营销拓展方面，推进大品种战略，扎实做好专业化、学术化推广，积极利用B2B、B2C、O2O拓宽营销渠道。 图13：2021年公司销售费用分布情况（百万元） 图14：公司销售费用率（%） 归母净利润持续增长，盈利能力持续向好。公司归母净利润从2017年的4.76亿元增长到2021年的7.69亿元，CAGR为13%，2022Q1-Q3实现7.29亿元。 归母净利润由内生增长与外生投资两部分组成，1）内生增长方面，公司的EBITDA从2017年的4.09亿元增长到2021年的7.13亿元，CAGR为13%，主营业务的盈利能力逐步增强。 图15：达仁堂归母净利润（百万元）及增长率 图16：达仁堂EBITDA及毛利（百万元） 2）外生投资方面，中美史克与宏仁堂是公司的重点联营企业，2022H1两个企业合计投资收益占当期归母净利润的22.39%。中美史克（中美天津史克制药有限公司）成立于1987年，是葛兰素史克(GSK)在中国设立的合资企业。中美史克生产、出售西药及生化药品，代表产品有新康泰克、芬必得、史克肠虫清、百多邦等。达仁堂公司控股其25%的股份，2022H1贡献投资收益0.84亿元。 宏仁堂（天津宏仁药业有限公司）主要运营硬胶囊剂、散剂、颗粒制造等业务，代表产品有血府逐瘀胶囊、养血生发胶囊等。达仁堂公司控股其40%的股份，2022H1贡献投资收益0.21亿元。 表1：联营公司收益分析（亿元） 经营性现金流稳定，负债水平基本健康。2017年以来公司经营性现金流量与营收规模基本匹配，其中2017年经营性现金流量净额为-0.4亿元，是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；2022Q1-Q3经营性现金流量净额为1.26亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金同比增加导致。公司净资产收益率保持相对稳定，其中2022Q1-Q3 ROE为11.06%，同比增长0.47%。公司资产负债率维持在30%左右，负债水平基本健康。 图17：公司现金流量净额（百万元） 图18：公司净资产收益率与资产负债率（%） 2“三核九翼”战略布局，营销改革迎风起 2.1依托“三核九翼”战略，做大做强绿色中药 2.1.1全力推动战略改革，建立营销新秩序 聚焦主业，大品种销售稳中有升。2022年上半年，公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施，力争在市场营销板块实现高质量发展的率先突破，仅上半年，公司新增挂网产品28个；四大中成药销售板块在变革的基础上，实现中期既定的经营发展目标，大品种总体稳中有升，速效救心丸实现不含税收入7.70亿元。· 图19：津药集团“三核九翼”战略规划 三核齐发力，2022上半年各项工作稳步推进，建立营销新秩序。 第一核：是聚焦心脑血管，构建心脑血管产品线。公司以“中国心·健康行”作为主线，建立了速效救心丸分渠道、分规格运营的医疗、零售双线专业化团队运营的营销新秩序。 第二核：公司立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌，探索布局功能性护肤赛道。公司对千万级销售额的京万红软膏进行了销售政策调整和渠道布局，2022Q1新客户首营备案等工作对发货等影响已逐步消化；同时2022年上半年进一步加强开发等级医院和零售连锁。价格和包装方面，京万红零售端20g和50g规格线上线下价格也有一定幅度提升，目前已针对京万红品牌唤醒进行包装升级。 第三核：以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，整合公司旗下养生健康补益类产品，打造精品国药和补益大健康产品营销平台。2022年上半年达仁堂（药谷）积极推动达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺、安宫牛黄丸制作技艺、达仁堂牛黄清心丸制作技艺等非遗项目品宣工作，推动线上线下老字号推广活动、品牌建设、销售赋能。 图20：公司全国营销品宣活动 2.1.2工业与商业优化，两只脚推动改革进程 工业模块布局：产销分离、集约化、平台化。首先，整合了销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，并成立商销事业部营销平台，致力于打造乐仁堂、隆顺榕、达仁堂及京万红等企业普药产品和第三终端营销平台。其次，公司药品流通业务资产重组方案落地，新成立的子公司天津中新医药有限公司完成商业板块整合。除此以外，公司新成立了药材资源中心，强化对内保供应和对外搞经营两个职能；进一步推进天津、亳州两个饮片厂一体化运营。最后，统筹科研项目，确定研发工作内容和考核机制，实现项目和资源高效调配。 商业模块布局：立足天津，覆盖全国，辐射全球。天津中新医药有限公司是天津市药品经销龙头企业。销售公司和营销公司等单位主营公司旗下重点品种，营销网络覆盖全国。公司以国际贸易部为实体，开展面向全球的中成药销售。其次，公司推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式。除此以外，公司引入首席制造官等管理层新鲜血液，进行部室职能与组织架构的调整，并优化人员结构与配置，资源向一线营销倾斜。