深度研究报告：“三核九翼”空间广阔，百年品牌蓄势待发

混改落地营销优化，百年品牌蓄势待发。经过百年传承，公司拥有以达仁堂为核心的4个中华老字号品牌，6件中国驰名商标，14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级项目），奠定深厚品牌底蕴。同时拥有599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种以及4个独家基药品种，优势品种数量众多。 公司于2020年12月18日混改落地，随后引入原太极集团常务副总经理张铭芮女士担任公司董事长、原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理，并制定以“1+5”为核心的《十四五规划》，以“三核九翼”为重点的品种战略，并大刀阔斧进行营销改革。目前各项工作顺利推进，公司上下齐心，百年品牌蓄势待发。 以速效救心丸为龙头，发力心脑血管产品线。公司“三核”战略之一为“以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，构建丰富的心脑血管产品线”。近年来冠心病口服中成药规模持续增长，已接近200亿。目前竞争格局趋于稳定，头部集中度处于持续提升状态。1）速效救心丸积极开展学术研究，临床价值较为突出，先后入选多个指南及专家共识；相较于主要竞争对手复方丹参滴丸（天士力）、麝香保心丸（上海和黄药业）性价比更高，具潜在提价空间；随着公司加大渠道营销、拓展常服市场，速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进。 2）通脉养心丸由天津市名老中医董晓初、国医大师阮士怡、院士张伯礼等接力研发而成，具备较强的产品背书；在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓展常服市场等推动下，未来有望实现5亿级销售额。 积极拓展糖足市场，京万红空间广阔。公司“三核”战略之二为“以京万红软膏为主品种，立足皮肤创面修复”。京万红软膏目前以OTC渠道销售为主，销售规模在亿元级别；考虑到其为国家秘密品种，并入选12/18版国家基药目录，医院渠道仍具广阔空间；同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑，叠加在糖尿病足领域的增量需求，预计未来有望实现3-5亿销售规模。 精品国药：百年品牌，匠心传承。公司“三核”战略之三为以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。达仁堂安宫牛黄丸具有双天然使用资格（全国仅5家），其制作技艺入选国家级非遗名录（全国仅3家），拥有较好的竞争格局和产品优势；其牛黄清心丸更是全国制作技艺唯一入选国家级非遗名录的生产厂商； 同时叠加清宫寿桃丸、海马补肾、金匮肾气丸、益肾丸等较为丰富的产品线，精品国药有望凭借百年品牌优势，积极扩大市场规模。 乐氏家族一脉相承，估值体系对标同仁堂。公司在混改落地后，相继完成人事、组织、营销等多方面积极调整，业绩提振蓄势待发，我们预计22-24年归母净利润为8.6、10.7、13.3亿元，同比+12%、25%、24%，PE分别为32、25、20倍；考虑到达仁堂与乐氏家族（北京同仁堂）一脉相承，且高质量品种资源极为丰富，估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂；参考可比公司给予23年35倍目标PE（对应目标价48.7元，空间39%）。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、药品集采降价、原材料成本上涨过快。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为达仁堂首次深度覆盖报告，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究OTC、处方药等核心业务增长潜力，结合十四五规划、混改等潜在提质增效作用，得出公司未来具备较大发展潜力的研究结论。 投资逻辑 公司在混改落地后，以“三核九翼”为核心战略，相继完成人事、组织、营销等多方面积极调整，业绩提振蓄势待发。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计22-24年归母净利润为8.6、10.7、13.3亿元，同比+12%、25%、24%，PE分别为32、25、20倍；考虑到达仁堂与乐氏家族（北京同仁堂）一脉相承，且高质量品种资源极为丰富，估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂；参考可比公司给予23年35倍目标PE（对应目标价48.7元，空间39%）。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、混改落地营销优化，百年品牌蓄势待发 经过百年传承，公司拥有以达仁堂为核心的4个中华老字号品牌，6件中国驰名商标，14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级项目），奠定深厚品牌底蕴。同时拥有599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种以及4个独家基药品种，优势品种数量众多。 公司于2020年12月18日混改落地，随后引入原太极集团常务副总经理张铭芮女士担任公司董事长、原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理，并制定以“1+5”为核心的《十四五规划》，以“三核九翼”为重点的品种战略，并大刀阔斧进行营销改革。目前各项工作顺利推进，公司上下齐心，百年品牌蓄势待发。 （一）品牌底蕴深厚，优势品种众多 津药达仁堂集团股份有限公司（以下简称达仁堂或公司）是由天津医药集团控股的大型中药公司，拥有40余家分公司及参、控股公司，业务涵盖中药全产业链，覆盖中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等众多领域。公司营销网络覆盖全国，产品包括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、皮肤用药、风湿骨痛、妇科、儿科用药等多系列产品群。 1、中华老字号，品牌底蕴深厚 公司拥有4个中华老字号品牌，分别为隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红；6件中国驰名商标，分别为隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、松柏、京万红和痹祺；14个非物质文化遗产代表性项目，其中5个为国家级项目，分别为达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺、京万红软膏组方制作技艺、隆顺榕卫药制作技艺、安宫牛黄丸制作技艺、达仁堂牛黄清心丸制作技艺；经过上百年的传承和数十年的开拓，奠定了公司深厚的品牌底蕴。 图表1达仁堂发展历史 2、四大独家基药，优势品种众多 目前公司拥有599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种，75个中成药和化学药品种载于2018年版《国家基本药物目录》，国家医保品种223个，形成心脑血管、呼吸系统、抗肿瘤、消化系统和皮肤用药五大产品集群。 图表2公司核心品种 （二）混改催生强动能，三核九翼开新篇 1、引入民资，混改落地 公司控股股东为天津医药集团，是中国医药产业链条较为完整的大型医药企业集团，连续多年入选中国医药工业100强，业务覆盖绿色中药、化学原料药、化学制剂与生物药、特色医疗器械、现代商业物流等板块。天津医药集团于2020年12月18日完成混改，混改后主要股东分别为天津渤海国有资产经营管理有限公司（实控人为天津市国资委）、上海琉璃光医药发展有限公司（实控人为上海国资委）、深圳市前海富荣资产管理有限公司（实控人为民资）、深圳市瑞测生物医药发展有限（实控人为民资）和海南经济特区友盛企业管理合伙企业（有限合伙）（实控人为民资），持股比例分别为33%、23.45%、22.78%、10.72%、10.05%。 图表3股权结构图 2、董事会调整后处于无实控人状态 在改革进程中，公司积极吸纳管理人才，原太极集团常务副总经理张铭芮女士，于2021年12月加入公司担任董事长，其拥有丰富的战略制定、品牌塑造经验和良好的业内渠道资源，有望给公司带来全新的品牌力构建并促进优势品种整合。原子公司京万红总经理王磊女士升任公司总经理，其在公司内部具有丰富履历，有望在新老过渡过程中起重要承接作用并督促改革措施落实到位。目前公司董事会共设5个席位，处于无实控人状态。 图表4董事会情况 3、十四五规划落地，“三核九翼”战略清晰 十四五规划：“1+5”公司战略。公司确立了“做中国最有价值的绿色中药企业”的战略定位，具体可概括为“1+5”战略：其中“1”指品牌建设，所有核心工作围绕老字号品牌建设守正创新，以丰富的品牌资源引领发展；5大战略分别对应1）第一大战略是绿色中药做大做强，公司独家品种116个，是国内中药资源最丰富，历史最悠久的企业之一；2）第二大战略是中药饮片，在“十四五”规划里面，津药达仁堂会深度整合中药饮片和药材基地资源，传承“达仁堂”精品中药饮片品牌；3）第三大战略是全力打造达仁堂大药房精品国药药店的建设工程，以达仁堂作为自有品牌和依托，探索拓展布局连锁店；4）第四大战略是打造达仁堂医院体系，以“药道地，精医道”的医养结合为中医特色，探索品牌连锁的建设；5）第五大战略是对大健康布局，通过整合津药达仁堂旗下品牌和产品资源，布局药食同源的大健康品类和功能性产品品类。 “三核九翼”品种战略。针对上文提及的“绿色中药做大做强”战略，公司制定了更为细化的“三核九翼”品种战略：1）第1核是构建心脑血管产品线，以速效救心丸为龙头，统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸和参附强心丸等产品矩阵的市场协同，覆盖心脑血管疾病从急救到常服的多场景解决方案；2）第2核是立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌；3）第3核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药；4）另外“九翼”涉及以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、以胃肠安丸为代表的消化类产品、以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、以癃清片为代表的泌尿类产品、以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等二线品种的发展。 图表5“三核九翼”品种战略 （三）大刀阔斧营销改革，业绩提振蓄势待发 大刀阔斧营销改革。公司以“学术引领、强化品牌、突出主品、下沉终端”为目标，以有序营销模式为抓手，对于组织架构进行大刀阔斧的改革，具体表现为：1）整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，实现产销分离，将利润体现集中在销售环节，增强部门间的协同性。2）渠道梳理，规范价格形成机制，成功解决部分市场内价格体系混乱和终端价格倒挂的顽疾。3）聚焦主品，扩充自营团队，针对不同产品属性差异化选择在院端、零售和第三终端市场推广。 业绩提振蓄势待发。近年来，公司业绩总体稳中有增，营业收入、归母净利润分别由2012年的51.3、4.41亿增长至69.08、7.69亿，期间CAGR分别为3.36%和6.37%。 在疫情加剧、营销改革、部分品种去库存等背景下，公司将2022年经营目标设定为以内部调整为主，为后续年份积蓄力量，并明确2023-2025年实现不低于18%的收入复合增长目标，业绩提振蓄势待发。 图表6营业收入情况 图表7归母净利润情况 二、以速效救心丸为龙头，发力心脑血管产品线 公司“三核”战略之一为“以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，构建丰富的心脑血管产品线”。近年来冠心病口服中成药规模持续增长，已接近200亿。目前竞争格局趋于稳定，头部集中度处于持续提升状态。 1）速效救心丸积极开展学术研究，临床价值较为突出，先后入选多个指南及专家共识； 相较于主要竞争对手复方丹参滴丸（天士力）、麝香保心丸（上海和黄药业）性价比更高，具潜在提价空间；随着公司加大渠道营销、拓展常服市场，速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进。 2）通脉养心丸由天津市名老中医董晓初、国医大师阮士怡、院士张伯礼等接力研发而成，具备较强的产品背书；在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓展常服市场等推动下，未来有望实现5亿级销售额。 （一）冠心病规模持续增长，格局稳定集中度提升 1、持续增长的冠心病市场，中医药具独特优势 持续增长的冠心病市场。根据《中国心血管健康与疾病报告（2021年）》，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算患病人数3.3亿，其中冠心病1 139万人。根据中康数据，院内及院外抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模分别由2017年的82.07、62.47亿元提升至2021年的105.18、69.58亿元，药品规模呈现持续增长态势。 中医药具独特优势。目前我国冠心病的治疗以AHA/ACC、ESC以及中华医学会心血管病学分会和中国医师协会心血管内科医师分会的指南为依据，结合医师