23H1业绩承压，不利因素渐去，看好公司下半年业绩改善

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月30日 23H1业绩承压，不利因素渐去，看好公司下半年业绩改善 曲美家居(603818) 评级： 买入 股票代码： 603818 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 8.62/4.96 目标价格： 总市值(亿) 32.37 最新收盘价： 5.53 自由流通市值(亿) 32.10 自由流通股数(百万) 580.40 138269 事件概述 曲美家居发布2023半年报。2023H1公司实现营业收入19.47亿元，同比-23.24%；归母净利润-1.57亿元，同比-224.68%；扣非后归母净利润-1.26亿元，同比-224.29%。单季度来看，2023Q2公司实现营收9.80亿元，同比-19.93%；归母净利润-0.60亿元，同比-189.63%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为 3.64亿元，同比+81.42%，主要系报告期内支付采购商品及支付税费减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-4.46亿元，同比-591.14%，主要系报告期内偿还借款增加所致。 分析判断: ►收入端：收入整体短暂承压，海外订单逐渐企稳。 国内曲美业务方面：报告期内，曲美品牌实现收入5.41亿元，同比-12.62%，主要受国内经济运行偏温和叠加地产销售端面临一定压力，终端家居需求维持低位复苏，宏观不利环境对公司国内收入产生一定影响。而报告期内，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，2023年上半年，曲美家居品牌经销商门店净增长40家，呈现良好的复苏趋势；此外，公司大宗业务在手业务订单持续增长，已中标未履约完成的合同金额突破 2.0亿元，同比提升30%+，看好保交楼下公司大宗业务的持续向好。 海外Ekornes业务方面：报告期内，Stressless、IMG、Svane分别实现收入10.84、2.48、0.83亿元，同比-23.92%、-37.75%、-21.48%。全球家具市场持续受到经济低迷的影响，2023上半年公司海外核心收入地区欧美市场消费需求较疲软，公司海外业务有所下滑，对整体业绩拖累较明显。报告期内，公司海外业务着眼于内生发展，一方面，持续提高电动椅、功能沙发、餐椅等非舒适椅类产品的渠道渗透率，并在2023年二季度开始 在主要市场地区进行软床及床垫产品的销售（截至2023年6月末，Stressless品牌床垫及软床类产品单月销 售已突破600万元）；另一方面，积极渗透中国及北美市场，在中国市场进行渠道和销售模式创新，鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的百货及购物中心等复合流量渠道店，表现较好；而在北美市场则持续通过买手进行渠道下沉，多层面挖掘潜在增量机会。二季度以来，海外业务订单已逐步企稳，同比实现正增长，我们预计随着海外家具库存见底，下半年公司海外业务修复可期。 ►盈利端：多因素扰动下盈利能力有所下滑 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为30.72%、-8.28%，同比分别-3.51pct、-13.26pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.26%、-6.38%，同比分别-1.53pct、-11.91pct。公司盈利能力下滑较多，我们预计主要是报告期内受美联储加息影响，海外融资成本持续走高；而原材料成本虽高位回落，但与去年同期相比仍然处于较高水平，因而诸多不利因素下，公司盈利能力短期压力较大。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为37.12%，同比+7.70pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.53%、8.84%、2.15%、5.60%，同比分别+4.25pct、+1.19pct、+0.20pct、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 +2.05pct。财务费用率的上升主要系本期利息支出增加所致。 ►公司积极因素渐多，拐点机会显现 从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议 随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；23-25年EPS分别为0.05/0.50/0.65元，对应2023年8月30日收盘价 5.53元/股，PE分别为117/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,073 4,853 4,359 5,225 6,063 YoY（%） 18.6% -4.4% -10.2% 19.9% 16.0% 归母净利润(百万元) 178 37 28 291 383 YoY（%） 71.3% -79.2% -25.3% 953.1% 31.5% 毛利率（%） 35.8% 32.3% 30.0% 35.3% 40.0% 每股收益（元） 0.31 0.06 0.05 0.50 0.65 ROE 8.8% 1.7% 1.3% 11.6% 13.3% 市盈率 17.84 92.17 117.18 11.13 8.46 盈利预测与估值 资料来源：wind,华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,853 4,359 5,225 6,063 净利润 37 28 306 403 YoY(%) -4.4% -10.2% 19.9% 16.0% 折旧和摊销 347 204 207 251 营业成本 3,285 3,052 3,380 3,638 营运资金变动 -142 106 -115 -79 营业税金及附加 15 14 18 30 经营活动现金流 418 436 476 727 销售费用 848 741 914 1,122 资本开支 -31 -41 -5 -51 管理费用 386 309 371 485 投资 0 0 0 0 财务费用 214 142 123 105 投资活动现金流 -54 -30 -11 -87 研发费用 98 87 110 152 股权募资 291 -10 0 0 资产减值损失 -17 -18 3 3 债务募资 -64 -556 -320 -330 投资收益 -11 4 -5 -36 筹资活动现金流 -95 -740 -457 -448 营业利润 46 34 378 503 现金净流量 260 -359 9 191 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 46 34 378 503 成长能力（%） 所得税 8 6 72 101 营业收入增长率 -4.4% -10.2% 19.9% 16.0% 净利润 37 28 306 403 净利润增长率 -79.2% -25.3% 953.1% 31.5% 归属于母公司净利润 37 28 291 383 盈利能力（%） YoY(%) -79.2% -25.3% 953.1% 31.5% 毛利率 32.3% 30.0% 35.3% 40.0% 每股收益 0.06 0.05 0.50 0.65 净利润率 0.8% 0.6% 5.6% 6.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.5% 0.4% 4.1% 5.2% 货币资金 815 456 465 656 净资产收益率ROE 1.7% 1.3% 11.6% 13.3% 预付款项 31 30 33 36 偿债能力（%） 存货 1,036 996 1,091 1,178 流动比率 0.69 1.29 1.44 1.69 其他流动资产 599 509 619 712 速动比率 0.38 0.58 0.66 0.85 流动资产合计 2,481 1,991 2,208 2,582 现金比率 0.23 0.29 0.30 0.43 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 69.2% 66.6% 62.6% 58.0% 固定资产 1,435 1,326 1,221 1,077 经营效率（%） 无形资产 2,085 2,030 1,964 1,891 总资产周转率 0.64 0.59 0.74 0.84 非流动资产合计 5,145 5,075 4,928 4,725 每股指标（元） 资产合计 7,626 7,066 7,136 7,307 每股收益 0.06 0.05 0.50 0.65 短期借款 230 430 330 230 每股净资产 3.74 3.77 4.27 4.92 应付账款及票据 282 313 328 360 每股经营现金流 0.71 0.74 0.81 1.24 其他流动负债 3,061 804 872 939 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,574 1,547 1,531 1,529 估值分析 长期借款 873 1,373 1,383 1,403 PE 92.17 117.18 11.13 8.46 其他长期负债 831 1,785 1,555 1,305 PB 1.69 1.47 1.30 1.12 非流动负债合计 1,704 3,158 2,938 2,708 负债合计 5,278 4,705 4,469 4,237 股本 587 585 585 585 少数股东权益 154 154 169 189 股东权益合计 2,348 2,361 2,667 3,070 负债和股东权益合计 7,626 7,066 7,136 7,307 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或