上半年业绩承压，看好下半年盈利改善

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年07月13日 上半年业绩承压，看好下半年盈利改善 冠豪高新(600433) 评级： 买入 股票代码： 600433 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 4.78/3.27 目标价格： 总市值(亿) 61.73 最新收盘价： 3.34 自由流通市值(亿) 48.08 自由流通股数(百万) 1,439.46 事件概述 公司发布2023年半年度业绩预告，2023H1，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为-5,017万元左右，同比下降133.55%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-5,967万元左右，同比下降141.04%。 分析判断: ►受库存周期影响，上半年木浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年造纸行业整体受到了供给端新增产能投放和市场需求不旺的影响，供需格局失衡导致大部分纸种价格出现下滑，同时纸张的主要原材料木浆价格快速下跌，导致纸张价格进一步失去支撑。公司业绩承压，主要还是因为公司采购的木浆以进口为主，并非现货采购，而受到采购周期的影响，公司2023年上半年入库的木浆成本仍处高位，导致公司产品成本较高。同时，由于当前国际形势复杂严峻，经济环境持续低迷，出口海外高毛利订单较去年同期大幅减少。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 ►拟收购湛江中纸，推进浆纸一体化布局。 公司2023年6月9日发公告称拟以现金方式收购中国纸业全资子公司湛江中纸纸业有限公司100%股权及中国纸业对湛江中纸的债权，以便更好的发挥资源协同效应，进一步扩大公司的浆纸产能。近年来，国内造纸企业开始大力推进林浆纸一体化项目布局，增加自身的纸浆生产与供应能力，降低对海外木浆的依赖，同时进一步控制成本。目前湛江中纸已具备新建白卡纸及化机浆产能的相关前提条件（根据湛江中纸纸业有限公司的环评公告，湛江中纸纸业有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目拟建设1条年产102万吨涂布白卡纸生产线，2条共年 产61.2万吨化机浆生产线，配套1条年产20.4万吨碳酸钙生产线，1条年回收27540吨碱回收线，自动化的中间仓及成品库，配备给水处理站和污水处理系统），通过新建化机浆产能来提高公司的木浆自给率，有利于公司更好的控制成本，抵御纸浆市场价格波动的风险。且湛江中纸所属土地位于湛江市东海岛，与公司东海岛厂区相邻，可有效形成规模效应和协同效应，未来将大大提升公司核心竞争力和持续盈利能力。我们认为在收购完成后，公司将发挥产业链协同效应，控制上游原材料成本；另一方面也将减少关联交易，进一步规范公司治理。 投资建议 我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到公司上半年业绩承压，我们下调公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收由84.96/98.1/111.36亿元下调至81.2/93.47/106.06亿元，EPS由0.28/0.33/0.4元下调至0.21/0.32/0.39元，对应2023年7月12日3.34元 /股收盘价，PE分别为15.88/10.28/8.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,398 8,086 8,120 9,347 10,606 YoY（%） 13.9% 9.3% 0.4% 15.1% 13.5% 归母净利润(百万元) 139 387 388 599 727 YoY（%） -56.4% 179.1% 0.2% 54.5% 21.3% 毛利率（%） 18.3% 14.2% 13.8% 18.3% 17.8% 每股收益（元） 0.08 0.21 0.21 0.32 0.39 ROE 2.8% 7.3% 6.8% 9.5% 10.4% 市盈率 41.75 15.90 15.88 10.28 8.48 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣 研究助理：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 SACNO：S1120519100001 SACNO：S1120523070002 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,086 8,120 9,347 10,606 净利润 474 478 810 903 YoY(%) 9.3% 0.4% 15.1% 13.5% 折旧和摊销 292 440 487 477 营业成本 6,936 6,997 7,637 8,717 营运资金变动 30 -117 -217 -230 营业税金及附加 48 48 59 66 经营活动现金流 787 764 1,132 1,186 销售费用 77 79 95 106 资本开支 -257 -599 -116 -3 管理费用 249 251 288 326 投资 11 0 0 0 财务费用 -13 58 30 15 投资活动现金流 -606 -556 -100 15 研发费用 314 313 370 421 股权募资 101 0 0 0 资产减值损失 4 0 0 0 债务募资 69 -40 0 0 投资收益 16 42 16 18 筹资活动现金流 -17 -98 -57 -57 营业利润 511 467 905 998 现金净流量 168 110 975 1,145 营业外收支 0 49 -14 -1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 512 516 891 997 成长能力（%） 所得税 38 39 82 94 营业收入增长率 9.3% 0.4% 15.1% 13.5% 净利润 474 478 810 903 净利润增长率 179.1% 0.2% 54.5% 21.3% 归属于母公司净利润 387 388 599 727 盈利能力（%） YoY(%) 179.1% 0.2% 54.5% 21.3% 毛利率 14.2% 13.8% 18.3% 17.8% 每股收益 0.21 0.21 0.32 0.39 净利润率 5.9% 5.9% 8.7% 8.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.9% 3.8% 5.3% 5.8% 货币资金 1,720 1,829 2,804 3,949 净资产收益率ROE 7.3% 6.8% 9.5% 10.4% 预付款项 161 185 194 225 偿债能力（%） 存货 1,086 1,048 1,161 1,319 流动比率 1.80 1.88 2.26 2.60 其他流动资产 1,728 1,858 2,124 2,439 速动比率 1.32 1.41 1.77 2.09 流动资产合计 4,695 4,921 6,284 7,931 现金比率 0.66 0.70 1.01 1.29 长期股权投资 686 686 686 686 资产负债率 27.5% 25.9% 25.2% 25.0% 固定资产 3,507 3,104 3,152 2,812 经营效率（%） 无形资产 353 378 358 338 总资产周转率 0.82 0.79 0.83 0.85 非流动资产合计 5,204 5,415 5,033 4,561 每股指标（元） 资产合计 9,899 10,336 11,316 12,492 每股收益 0.21 0.21 0.32 0.39 短期借款 792 792 792 792 每股净资产 2.87 3.08 3.40 3.80 应付账款及票据 1,121 1,165 1,259 1,442 每股经营现金流 0.43 0.41 0.61 0.64 其他流动负债 699 655 732 822 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,612 2,611 2,783 3,055 估值分析 长期借款 50 10 10 10 PE 15.90 15.88 10.28 8.48 其他长期负债 60 60 60 60 PB 1.42 1.09 0.98 0.88 非流动负债合计 110 70 70 70 负债合计 2,723 2,681 2,853 3,125 股本 1,845 1,845 1,845 1,845 少数股东权益 1,889 1,978 2,189 2,365 股东权益合计 7,176 7,654 8,464 9,366 负债和股东权益合计 9,899 10,336 11,316 12,492 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告