中期盈利下跌，高派息政策改变

香港股市|新能源|光伏发电 信义能源（3868HK） 中期盈利下跌，高派息政策改变 2023年上半年股东净利润同比下跌9.0% 公司公布中期业绩，低于预期。股东净利润同比下跌9.0%至5.7亿元(港币，下同)，主因：(一)由于人民币贬值，部分因总售电量同比上升26.1%所产生的收入被抵消，公司总收入仅同比增长2.4%至12.9亿元；(二)借贷利率上升导致财务开支同比上涨48.0%至1.6亿元。虽然如此，我们相信人民币贬值仅是短暂性，全年对公司收入的影响有限。此外，公司自2023年起新增人民币借贷以降低利息开支。截至今年6月底，港币及人民币借贷占比分别为85.9%及14.1%。 另一方面，上半年新增300MW装机容量。公司维持今年新增700-1,000MW的装机容量目标。预计2023年底累计装机容量为3,714-4,014MW，同比上升23.2-33.2%，增幅高于2022年的20.9%实际增长。 高派息政策改变 今年中期派息比率(每股股息/每股盈利)由去年的88.9%下降至今年的45.4%。公司表示，派息计划改变主要是由于需要保留现金以加强项目并购及应付资金成本上升。母公司信义光能(968HK)在建可供信义能源于未来收购的光伏发电项目达到2.1GW，其中1.8GW为平价项目。虽然派息比率调低可推动并购、助力长远增长，但是此举大幅改变公司自2019年上市后的高派息政策。在成功转型前，股东现金分红难免会受到影响。 调整盈利预测 因应中期业绩，我们分别下调2023-25年股东净利润预测15.6%、9.0%、1.2%至11.3亿、 14.4亿元、17.0亿元，同比增长16.4%、27.8%、18.0%。下调评级至“中性” 滚动至13.0倍2024年目标市盈率，我们相应将目标价由2.88港元调低至2.29港元，对 应3.7%2024年股息率及4.2%下行空间。我们将评级由“买入”下调至“中性”。风险提示：(一)项目并购延误；(二)项目竞投激烈；(三)派息政策改变；(四)政策风险。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 2,297 2,315 2,728 3,315 3,716 增长率（%） 33.4 0.8 17.8 21.5 12.1 股东净利润 1,232 971 1,130 1,444 1,704 增长率（%） 33.7 (21.2) 16.4 27.8 18.0 每股盈利（港币） 0.17 0.13 0.14 0.18 0.21 市盈率（倍） 13.8 17.9 16.5 13.5 11.5 每股股息（港币） 0.17 0.15 0.07 0.09 0.10 股息率（%） 7.3 6.3 2.9 3.6 4.2 每股净资产（港币） 1.77 1.58 1.68 1.69 1.72 市净率（倍） 1.35 1.51 1.42 1.41 1.38 主要财务数据（港币百万元）（更新于2023年7月31日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：中性 目标价：2.29港元 股票资料（更新至2023年7月31日） 现价2.39港元 总市值19,560.82百万港元 流通股比例25.18% 已发行总股本8,184.44百万 52周价格区间1.908-3.997港元 3个月日均成交额20.51百万港元 主要股东信义光能(968HK)（占50.88%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230616-信义能源（3868HK）更新报告：融资及成本优势支持装机容量增长 20230228-信义能源（3868HK）更新报告：一次性扣除补贴应收款导致业绩逊于预期 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：光伏级多晶硅市场现货均价 图表2：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/千克) 价格(美元/瓦) 45 400.24 350.22 300.20 25 200.18 150.16 100.14 5 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 00.12 图表3：2023年中期业绩回顾 注：截至2023年7月26日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年7月26日来源：Wind、中泰国际研究部 年结:12月31日 (港币百万元) 2022年 上半年实际 2023年 上半年实际 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 1,258 1,289 2.4 主要由于新增电站的贡献，上半年总售电量同比上升26.1%，但部份收入受人民币贬值影响被抵消 销售成本 (343) (384) 11.9 毛利 915 905 (1.1) 毛利率同比下降2.5个百分点，主因部分开支从行政开支重新分配至销售成本 其他收入 7 5 (37.5) 其他收益净额 (1)5 不适用 2023年上半年金融资产的公平值收益净额为911万港元 行政开支 (32) (28) (13.4) 经营利润 888 886 (0.2) 财务收入 7 2 (68.9) 财务费用 (110) (163) 48.0 借贷利息增加 税前利润 786 726 (7.6) 所得税 (162) (158) (2.2) 实质税率由20.6%上升至21.8% 税后利润 624 568 (9.0) 少数股东权益 (1) (1) (15.5) 股东净利润 623 567 (9.0) 逊于预期 每股盈利(港币) 0.09 0.07 (13.5) 每股股息(港币) 0.08 0.03 (55.8) 派息比率由88.9%下跌至45.4%，因为公司保留现金以支持项目并购及应付资 金成本上升 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 72.7 70.2 (2.5) 经营利润率 70.6 68.8 (1.9) 股东净利润率 49.5 44.0 (5.5) 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表4：盈利预测调整 年结:12月31日(港币百万元) 2023年 预测 旧预测 2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 新预测 2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 变动 (新/旧)(%)2024年 预测 2025年 预测 收入 2,878 3,302 3,531 2,728 3,315 3,716 (5.2) 0.4 5.2 销售成本 (806) (898) (953) (859) (1,011) (1,122) 6.6 12.6 17.7 毛利 2,072 2,404 2,577 1,868 2,304 2,594 (9.8) (4.2) 0.6 其他收入 30 31 30 22 27 28 (27.8) (15.5) (7.1) 其他收益净额 (39) (37) (35) (39) (33) (34) 0.0 (12.5) (4.1) 行政开支 (81) (83) (81) (68) (75) (78) (15.4) (9.7) (3.9) 经营利润 1,982 2,316 2,491 1,783 2,223 2,510 (10.1) (4.0) 0.8 财务收入 11 17 12 11 20 10 0.0 18.2 (11.5) 财务费用 (272) (295) (285) (322) (364) (301) 18.2 23.4 5.8 税前利润 1,720 2,038 2,217 1,471 1,880 2,218 (14.5) (7.8) 0.0 所得税 (378) (448) (488) (338) (432) (510) (10.6) (3.6) 4.6 税后利润 1,342 1,590 1,730 1,133 1,448 1,708 (15.6) (9.0) (1.2) 少数股东权益 (3) (4) (4) (3) (3) (4) (15.6) (9.0) (1.2) 股东净利润 1,339 1,586 1,726 1,130 1,444 1,704 (15.6) (9.0) (1.2) 息税折旧摊销前利润 2,598 2,944 3,120 2,399 2,855 3,137 (7.7) (3.0) 0.6 息税前利润 1,993 2,333 2,502 1,793 2,244 2,520 (10.0) (3.8) 0.7 每股盈利(港币) 0.17 0.19 0.21 0.14 0.18 0.21 (15.6) (9.0) (1.2) 每股股息(港币) 0.17 0.20 0.21 0.07 0.09 0.10 (58.8) (56.4) (52.4) 利润率(%) 变动(新－旧)(百分点) 毛利润率 72.0 72.8 73.0 68.5 69.5 69.8 (3.5) (3.3) (3.2) 经营利润率 68.9 70.1 70.6 65.4 67.1 67.5 (3.5) (3.1) (3.0) 净利润率 46.5 48.0 48.9 41.4 43.6 45.9 (5.1) (4.5) (3.0) 图表5：股价与股息率及市盈率的变化 来源：中泰国际研究部预测 股价(港币) 2023年预测 股息率(%)2024年 预测 2025年预测 2023年预测 市盈率(倍)2024年 预测 2025年预测 说明 2.00 3.5 4.3 5.0 13.8 11.3 9.6 2.292.39 3.12.9 3.73.6 4.44.2 15.816.5 13.013.5 11.011.5 目标价7月31日收市价 3.00 2.3 2.8 3.3 20.7 17.0 14.4 4.00 1.8 2.1 2.5 27.6 22.7 19.2 5.00 1.4 1.7 2.0 34.6 28.3 24.0 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.17 0.13 0.14 0.18 0.21 每股股息(港币)资产负债表 0.172021年 0.152022年 0.072023年 0.092024年 0.10 2025年主要财务指标2021年2022 图表6：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 2,297 2,315 2,728 3,315 3,716 经营活动现金流 1,225 2,899 1,687 1,338 1,632 销售成本 (617) (681) (859) (1,011) (1,122) 净利润 1,232 971 1,130 1,444 1,704 毛利 1,679 1,634 1,868 2,304 2,594 折旧与摊销 559 599 605 611 617 其他收入 23 29 22 27 28 营运资本变动 (702) 1,139 (350) (290) (264) 其他收益净额 (22) (51) (39) (33) (34) 其它 136 189 301 (427) (426) 行政开支