新业务价值增长显著依赖银保渠道；下调目标价

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元20.30 目标价 港元23.00↓ 潜在涨幅 +13.3% 2023年8月30日 新华保险(1336HK) 新业务价值增长显著依赖银保渠道；下调目标价 2023年上半年盈利增速在同业中表现较好。新华保险23年上半年实现归母净利润99.8亿元（人民币，下同），同比增长8.6%，低于此前市场预期，但在同业中仍表现较好。 新业务价值增长依赖银保渠道。新业务价值24.74亿元，同比增长17%， 个股评级 中性 1年股价表现 略好于市场预期的15%左右），但增速仍低于同业。银保渠道新业务价值1336HK恒生指数 40% 同比增长达到两倍，个险渠道则同比下降5%。银保占新业务价值的比重 达到28%，同比提升17个百分点。内含价值较年初增长4.3%。 保费增长主要来自银保渠道期交保费的贡献。上半年保费增长5%，其中银保渠道期交保费同比增长一倍，贡献保费增速4.6个百分点。十年期以上保费占期交保费10%，同比下降3.3个百分点。 代理人数量环比持平，但渠道转型仍相对滞后。2季度末个险代理人17.1万人，环比1季末持平，较年初下降13%。月均合格人力较2022年下降24%。月均合格率18.6%，同比提升1.1个百分点。 投资收益率同比下降。投资资产较年初增长8.8%，总投资收益同比增长1.5%。年化净/总投资收益率3.4%/3.7%，同比分别下降1.2/0.5个百分点。从资产配置来看，非标资产占比14.6%，较上半年末下降4.5个百分点，债券、股票投资占比分别上升4.3和0.7个百分点。以公允值计价且变动计入损益的金融资产占比28.9%，高于同业，投资收益相对具更高弹性。 下调目标价，维持中性评级。新华保险下半年新业务价值同比基数极低，我们预计全年增速有望较上半年保持平稳，表现好于同业；但公司负债端对于银保渠道依赖度显著提升，代理人渠道转型仍相对滞后。基于0.22倍2023年PEV，我们将目标价从27港元下调至23港元，维持中性评级。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)24.65 52周低位(港元)12.46 市值(百万港元)114,783.56 日均成交量(百万)5.76 年初至今变化(%)6.28 200天平均价(港元)20.47 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 221,188 213,201 218,713 225,600 234,148 同比增长(%) 7.6 -3.6 2.6 3.1 3.8 净利润(百万人民币) 14,947 9,822 8,865 10,045 11,352 每股盈利(人民币) 4.79 3.15 2.84 3.22 3.64 同比增长(%) 4.6 -34.3 -9.7 13.3 13.0 前EPS预测值(人民币) 3.95 4.54 4.99 调整幅度(%) -28.1 -29.0 -27.1 市盈率(倍) 3.9 6.0 6.6 5.9 5.2 每股内含价值(人民币) 82.96 81.92 87.17 94.00 101.19 P/EV(倍) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 市账率(倍) 0.54 0.57 0.54 0.51 0.47 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：主要预测及假设 主要假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保费收入增速(%)长险首年 5.0 -5.3 7.5 -2.6 2.9 -首年期交 4.0 -17.9 29.3 3.9 4.8 续期 3.5 2.5 1.6 2.2 2.1 保费收入 2.5 -0.2 2.5 1.1 2.4 新业务价值率假设(%)新单保费口径 12.9 5.5 6.3 6.7 6.9 投资收益率假设(%)净投资收益率（计算） 4.30 4.60 4.35 4.28 4.22 总投资收益率（计算） 5.90 4.30 4.19 4.22 4.22 主要预测内含价值（人民币百万元） 258,824 255,582 271,978 293,289 315,719 年初以来增速(%) 7.6 -1.3 6.4 7.8 7.6 新业务价值（人民币百万元） 5,980 2,423 2,862 2,988 3,150 同比增速(%) -34.9 -59.5 18.1 4.4 5.4 归母净利润（人民币百万元） 14,947 9,822 8,865 10,045 11,352 同比增速(%) 4.6 -34.3 -9.7 13.3 13.0 资料来源：公司资料，交银国际预测，盈利预测基于旧准则 图表2：假设及预测变动 (%) 原预测 23E 更新 23E 变动（百分点） 原预测 24E 更新 24E 变动（百分点） 保费收入增速 1.9 2.5 0.6 2.8 1.1 -1.7 新业务价值率 6.2 6.3 0.1 6.5 6.7 0.2 总投资收益率 4.5 4.2 -0.3 4.6 4.2 -0.4 新业务价值增速 8.2 18.1 9.9 6.1 4.4 -1.7 内含价值增速 5.7 6.4 0.7 7.4 7.8 0.5 归母净利润增速 25.6 -9.7 -35.3 14.8 13.3 -1.4 资料来源：公司资料，交银国际预测，盈利预测基于旧准则 图表3:新华保险(1336HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际保险行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6060HK 众安在线 买入 23.60 32.00 35.6% 2022年08月26日 内地互联网财险公司 2628HK 中国人寿 买入 11.86 18.50 56.0% 2023年05月08日 内地寿险公司 2601HK 中国太保 买入 17.90 30.00 67.6% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK 中国太平保险 买入 8.38 9.60 14.6% 2023年08月28日 内地寿险公司 2318HK 中国平安保险 买入 46.85 70.00 49.4% 2023年02月28日 内地寿险公司 1336HK 新华保险 中性 20.30 23.00 13.3% 2023年08月30日 内地寿险公司 2328HK 中国人保财险 中性 8.92 8.50 -4.7% 2023年03月27日 内地财险公司 1299HK 友邦保险 买入 70.45 103.00 46.2% 2022年03月14日 泛亚保险公司 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月29日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 221,188 213,201 218,713 225,600 234,148 增长率(%) 已赚保费 161,314 160,904 164,940 166,705 170,643 投资资产 12.4 11.1 9.0 8.5 7.5 投资收益 60,217 53,188 53,623 58,330 62,924 总资产 12.3 11.3 9.4 9.5 8.9 公允价值变动损益 (327) (1,442) (200) 200 200 保险合同准备金增速 14.5 12.3 12.1 10.8 10.0 汇兑损益 (116) 452 300 315 331 总负债 12.9 13.0 9.8 9.7 9.1 其他业务收入 100 99 50 50 50 营业收入 7.6 (3.6) 2.6 3.1 3.8 营业支出 (206,742) (207,804) (210,365) (216,041) (223,246) 已赚保费 3.1 (0.3) 2.5 1.1 2.4 退保金 (17,786) (18,547) (20,031) (21,433) (22,719) 投资收益 17.5 (11.7) 0.8 8.8 7.9 赔付支出 (43,577) (40,522) (42,548) (44,676) (46,909) 营业支出 8.3 0.5 1.2 2.7 3.3 提取保险责任准备金 (113,187) (118,388) (117,813) (118,521) (120,972) 赔付支出 (21.8) (7.0) 5.0 5.0 5.0 手续费及佣金支出 (14,592) (10,168) (10,753) (11,201) (11,466) 提取保险责任准备金 29.8 4.6 (0.5) 0.6 2.1 业务及管理费 (12,872) (11,739) (11,825) (11,971) (12,190) 利润总额 1.2 (58.5) 46.5 13.3 13.0 资产减值损失 (2,272) (4,958) (3,277) (3,555) (3,821) 净利润 4.6 (34.3) (9.8) 13.3 13.0 其他经营及行政开支 (2,456) (3,482) (4,118) (4,685) (5,168) 归属母公司股东净利润 4.6 (34.3) (9.7) 13.3 13.0 营业利润 14,446 5,397 8,348 9,558 10,902 保费收入结构(%) 利润总额 15,670 6,507 9,533 10,802 12,207 首年保费 25.1 23.8 25.0 24.1 24.2 损益表(百万元人民币) 主要指标 减：所得税费用(719)3,319(667)(756)(855) 净利润14,9519,8268,86610,04611,353 归属母公司股东净利润14,9479,8228,86510,04511,352 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日202120222023E2024E2025E 长期股权投资 5,452 5,820 6,227 6,601 6,931 其他投资资产 18,105 27,659 29,595 31,371 32,939 投资资产合计 1,082,803 1,203,008 1,310,813 1,421,866 1,528,526 其他资产 44,918 52,036 62,074 81,454 108,817 资产总计 1,127,721 1,255,044 1,372,887 1,503,321 1,637,343 计算)总投资收益率(期初期末余额 5.90 4.30 4.19 4.22 4.22 计算)RoAA 1.40 0.82 0.67 0.70 0.72 RoAE 14.22 9.29 8.39 8.96 9.46 货币资金15,47617,58618,11419,01919,970 -首年期交13.311.013.814.214.5 续期 71.5 73.4 72.7 73.6 73.4 其他 3.5 2.8 2.3 2.4 2.4 保费收入 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 保费收入增速及业务指标(%)首年保费5.0 (5.3) 7.5 (2.6) 2.9 -趸交11.712.811.1