早期业务承压，分拆个XDC催化新增长动能，下调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元43.30 目标价 港元55.00↓ 潜在涨幅 +27.0% 2023年7月28日 药明生物(2269HK) 早期业务承压，分拆XDC催化新增长动能，下调目标价 个 上半年收入增速和新签订单放缓，行业景气度有所波动。管理层预计1H23收入增长10-15%，低于此前指引的30%增速；2023年1-5月，药明生物新增项目/临床前项目分别为25个/17个，低于1H22的59个/54个。放缓的主要原因有：1）全球生物医药投融资活动自2022年起已明显放缓 （见图表1-2），此背景下，公司面临客户早期研发外包需求下降、签单周期拉长、价格竞争加剧（例如三星生物试图通过低价抢夺项目、提高产 个股评级 买入 1年股价表现 2269HK恒生指数 能利用率）等行业下行压力；2）上半年公司工厂进行轮流整修，产能利 用率有短暂下降。考虑到整修完成后利用率恢复、新CMO项目开始放量，公司维持全年收入增长30%的指引（即2H23增速恢复至40%+），而全年新增项目数量指引则下调至100个（原120个）。 商业化项目将成中长期增长重要驱动力。公司2023年1-5月新签的25个 项目中，有6个是通过临床三期和商业化项目，而2022上半年新增的59 个项目仅1个是临床三期项目；由于后期项目收入贡献明显更高，这将一定程度上抵御临床前新订单数量下滑的影响。公司预计2023全年CMO项目将增加4-6个至21-23个（5月底已达到21个），2025年底CMO项目数量指引亦提高至32-38个。我们预计，2023-25年临床后期+商业化项目收入CAGR将达到42%，对公司整体收入的贡献也将达到65%。 WuXiXDC分拆上市，助力其业务独立、加速发展。近日公司发布公告称拟分拆专注ADCCRDMO业务的子公司WuxiXDC于香港联交所上市。ADC领域研发外包率远高于传统生物药（约70%vs30%+），且正处于爆发式发展前夕，我们认为分拆有利于WuXiXDC在决策和资源配置上获得更多独立性，从而发挥最大的增长潜力。分拆后，药明生物将维持对WuXiXDC的控股权，因此也将在财务上继续受益于WuXiXDC的业务增长。 下调目标价至55.0港元。我们认为，受行业景气度下行和竞争加剧的影响，公司短期业绩尚存一定的不确定性，下调公司2023-25年净利润预测7-9%至50亿/61亿/75亿元人民币，并根据DCF模型下调目标价至55.0港元，对应36x2024EPE，低于过去三年平均0.8个标准差。考虑到长期内全球生物医药行业成长前景仍较为乐观，且未来12个月估值仍有27%的上行空间，我们维持公司买入评级。 核心风险：新药研发投入下降、竞争加剧、地缘政治导致的供应链风险。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)74.85 52周低位(港元)35.50 市值(百万港元)183,961.35 日均成交量(百万)17.66 年初至今变化(%)(27.65) 200天平均价(港元)50.24 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 10,290 15,269 19,114 24,022 30,095 同比增长(%) 83.3 48.4 25.2 25.7 25.3 净利润(百万人民币) 3,509 4,808 5,188 6,241 7,718 每股盈利(人民币) 0.84 1.06 1.18 1.42 1.76 同比增长(%) 96.3 26.1 11.7 20.3 23.7 前EPS预测值(人民币) 1.32 1.62 2.02 调整幅度(%) -10.1 -12.0 -12.8 市盈率(倍) 47.1 37.4 33.5 27.8 22.5 每股账面净值(人民币) 7.73 8.40 9.43 10.86 12.62 市账率(倍) 5.12 4.72 4.20 3.65 3.14 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 6月全球新药投融资改善明显，但持续性尚需观察 根据药智数据，1H23全球/中国新药投融资金额分别为1,263.4/276.5亿元，较1H22下降2.9%/23.5%，较1H21下降55.2%/60.8%。其中，6月全球/中国新药投融资金额分别为280亿元/98亿元，环比5月-5%/+332%，同比去年6月+23%/+118%。但我们认为，在利率高企的背景下，后续投融资环境尚存不确定性，短期内全球CXO行业景气度和生物医药研发外包需求的恢复情况也尚需观察，而竞争也将进一步加剧。但随着美国通胀逐步降温、国内经济持续复苏，我们认为生物医药融资环境终将触底反弹；作为全球生物药CRDMO龙头企业，我们长期看好药明生物借助自身优异的服务质量持续获得市场份额的能力，预计未来十年收入增长CAGR将达到15%。 图表1:全球新药投融资金额及同比变化 800 700 600 500 400 300 200 100 0 全球投融资金额（亿元）全球投融资金额同比（%）全球投融资金额环比（%） 23% -5% 294.5 280.0 182.2 187.6 196.6 122.4 150% 100% 50% 0% -50% 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -100% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 资料来源:药智，交银国际 图表2:中国新药投融资金额及同比变化 300 250 200 150 100 50 0 中国投融资金额（亿元）中国投融资金额同比（%）中国投融资金额环比（%） 332% 118% 97.6 64.4 39.327.625.122.6 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -200% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 资料来源:药智，交银国际 公司业务更新 图表3:项目数（按技术分类）图表4:项目数（按临床阶段分类） 综合项目总数单克隆抗体双特异抗体抗体偶联药物 融合蛋白其他蛋白 疫苗 2023年5月2022 613 588 285 274 102 99 102 94 70 69 34 32 20 20 0200400600800 资料来源:公司资料,交银国际 资料来源:公司资料,交银国际*数据截至2023年5月31日 图表5:全球监管机构检查次数 其它(ANVISA,HAS,PMDAetc.)NMPAEMAFDA 图表6:CMO项目数及预测 32~38 26~29 21~23 17 9 1 2 40 35 35 30 30 6 257 25 205820 8 15715 105610 5 89 5225 3 35 0110 201720192020202120222023 资料来源:公司资料,交银国际*数据截至2023年5月31日 2017-192020202120222023E2024E2025E 资料来源:公司预测,交银国际 WACC无风险利率 4.0% 市场风险溢价 8.0% 贝塔 0.90 股权成本 11.2% 税前债务成本 3.0% 税后债务成本 2.6% 预期债权比例 30% 有效税率 15.0% WACC 8.6% 财务预测和估值更新 图表7:药明生物财务预测变动 ———————2023E———————— (百万人民币)新预测前预测变动 ———————2024E———————— 新预测前预测变动 ————————2025E———————— 新预测前预测变动 营业收入 19,114 19,621 -3% 24,022 25304 -5% 30,095 32504-7% 毛利润 8,093 8,601 -6% 10,170 11042 -8% 12,832 14119-9% 毛利率 42.3% 43.8% -1.5ppt 42.3% 43.6% -1.3ppt 42.6% 43.4%-0.8ppt 归母净利润 5,032 5,392 -7% 6,054 6,626 -9% 7,487 8272-9% 资料来源:交银国际预测 图表8:药明生物DCF估值 (百万人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 24,022 30,095 35,979 42,061 48,091 54,172 60,158 66,145 71,955 78,042 EBIT 7,398 9,136 10,993 12,927 14,798 16,656 18,497 20,350 22,164 24,072 减：所得税 (1,110) (1,370) (1,649) (1,939) (2,220) (2,498) (2,774) (3,053) (3,325) (3,611) 加：折旧摊销 1,448 1,676 1,847 1,971 2,057 2,111 2,163 2,215 2,266 2,315 减：资本性支出 (6,000) (5,100) (4,335) (3,685) (3,132) (3,163) (3,195) (3,227) (3,259) (3,292) 减：运营资本变动 (1,503) (1,870) (1,816) (1,876) (1,858) (1,869) (1,839) (1,840) (1,785) (1,870) 自由现金流 234 2,471 5,040 7,398 9,646 11,236 12,851 14,446 16,060 17,615 永续增长率 3% 自由现金流现值 59,542 终值现值 153,989 企业价值 213,530 净现金 3,091 少数股东权益 (1,509) 股权价值（百万人民币） 215,113 股权价值（百万港元） 233,818 股份数量（百万） 4,249 每股价值（港元） 55.0 资料来源:交银国际预测 图表9:药明生物近三年前瞻市盈率 (x) 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 市盈率平均值+1标准差-1标准差 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 20