银保渠道特色显著的高成长性民营保险集团

核心观点：21、22年寿险NBV实现逆势正增长，源自于银保渠道占比较高（22年银保NBV占比60%），公司是银保高增最受益标的之一，且个险渠道转型潜力较大，预计公司23年NBV同比增速有望达25%左右； 但财险承保盈利仍有压力。 阳光保险是我国领先的民营保险集团：公司创立于2005年，先后成立阳光财险、阳光人寿、阳光资管与阳光信保四家子公司。公司营业收入稳健增长，2019-2022年复合增速为8.4%，2022实现营业收入1286亿元，人身险、财产险、其他业务占比分别为53%、31%、15%；驱动利润平稳提升，2019-2021年归母净利润复合增速7.6%，2022受资产端拖累利润减少至48.8亿元，人身险、财产险、其他业务占比分别98%、31%、-29%。2022年，公司以「纵横伙伴」战略计划为抓手，不断丰富完善产品与服务体系，持续推进客户战略，有效客户数快速增长。 人身险业务：聚焦银保渠道发展，保费、价值增长韧性强。2021-2022年公司NBV同比+4.4%、+0.1%，优于其他上市公司，主要由银保渠道占比高且高增带来，22年代理人渠道、银保渠道NBV分别为11.5、18.0亿元，分别同比-19.6%、+20.0%，占比38.2%、59.5%。具体来看:1）保费：2022年公司总保费、新单保费分别为683、349亿元，同比均维持正增长，主要源于公司银保渠道占比较高，总保费、新单保费占比分别为66%、81%，在疫情冲击、代理人脱落的大背景下增长韧性强。2）NBV Margin：银保正增、个险承压背景下，NBV Margin由2020年的9.0%降至2022年的8.7%（其中22年银保渠道NBV Margin为6.3%，同比+1.0pct）。渠道方面：1）银保渠道：公司坚持价值型产品、价值型网点、价值型队伍发展策略，建立起一支具备网点经营能力与客户服务能力、人均产能保持行业领先的专业协销队伍，2022年队伍人均产能约12万元，同比+15.7%；且已形成国有行+股份行+城商行等在内的多层次、稳定的银保渠道网络布局，渠道优势明显。2）代理人渠道：公司自2015年起推动个险渠道转型，截至22年末人力规模6.3万人，较最高点下滑48.5%，但22年降幅较21年收窄5.4pct，且月均活动人力产能同比+13.9%至13940元，持续正增长，质态已有改善，考虑到月活代理人占比仍在下滑，由2019年的30.8%下降至2022年的16.4%，预计人力仍存在调整空间。 财产险业务：公司主动压降风险较高的保证险业务导致阶段性负增长，但盈利压力仍较大。1）阳光财险：①2022年阳光财险原保费收入404亿元，同比-0.4%，其中车险同比+6.3%，恢复正增长，非车险保费157.5亿元，同比-9.3%，主要源于公司主动压降高风险的保证险业务（同比-21%）。从结构来看，22年阳光产险车险、非车险原保费占比分别为61%、39%，车险仍为主要保费贡献。②受车险综改影响财险综合成本率逐年上涨，2019-2021年由100.0%上升至105.1%，显著高于上市同业，2022受益于车险赔付率的改善，公司综合成本率降至99.9%，但仍显著高于除平安外的上市同业，承保盈利能力整体承压，其中车险COR为97.4%，同比-15.3pct实现承保盈利，但23年居民出行恢复，承保盈利或仍存在压力；非车板块自2019年起仅意健险、保证险实现过承保盈利，整体盈利能力较弱，2022COR为104.1%。2）阳光信保：自21年起全面转向非融资性业务，但盈利方面承压，22年综合成本率高达265.59%。 资产管理业务：投资收益率多年优于上市同业，第三方资产规模稳健增长。 1）投资收益率有所降低，但整体高于其他险企。2022阳光保险总投资收益率为5.0%，较21年同比-0.4pct，显著高于上市同业；考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，2022年阳光人寿综合投资收益率为4.13%，远高于上市同业，阳光财险综合投资收益率为1.37%；但净投资收益率同比-0.5pct至4.1%，处于市场偏低水平，时间序列看，受资产荒、长端利率下滑等因素影响，公司净投资收益率逐年下滑。2）阳光资管第三方资产规模及管理费收入逐年增加，2021年管理第三方资产规模占比已超50%，驱动第三方资产管理业务管理费收入增加，2022H1阳光资管第三方资产管理业务管理费收入已达1.63亿元，为2020年全年水平。 投资建议：公司后续成长性在于：1）人身险：银保渠道先发优势明显，预计23年仍将保持高速增长，且个险渠道转型潜力较大，预计公司NBV同比增速有望达25%左右；2）财产险：预计23年保费将实现双位数增长，但COR预计仍有压力。预计公司2023-2025年归母净利润分别为63.3、68.9、76.3亿元，同比增速分别为+29.7%、+8.9%、+10.7%。截至4月21日，阳光保险2023PEV为0.39X，2023PB为0.65X。维持“增持”评级。 风险提示：银保渠道竞争加剧，手续费率提升；增额终身寿监管趋严；代理人转型成效不及预期；财产险COR抬升超预期。 盈利预测： 1阳光保险公司概况 1.1发展历程 阳光保险是我国领先的民营保险集团。阳光保险初创于2004年，2007年成立阳光保险控股（后更名为阳光保险集团），先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光信保等保险子公司，其中人身险业务为客户提供人寿保险、健康保险和意外保险等约140种产品，财产险业务为客户提供涵盖机动车辆险、意外伤害和短期健康险、保证险、责任险、农业险和企业财产险等超过4000种产品；并成立阳光资管、阳光融和医院等与保险主业协同性高的非保险子公司，对医养、养老社区等板块加速布局。自成立以来，阳光保险以价值创造为主线，致力于为客户提供专业的风险保障及综合服务解决方案，成长迅速，已形成了强大的品牌竞争力，截至2022年12月31日，阳光保险已连续12年蝉联中国企业联合会发布的中国企业500强，连续11年被世界品牌实验室评选为“中国500最具价值品牌”。 表1.阳光保险集团发展历程时间 1.2股东背景多元且股权结构分散，管理层经验丰富 公司股权背景多元，民营企业、国有企业兼具。国有企业包括中国诚通等，民营企业包括七匹狼、江苏永钢、江苏天诚等。此外，张维功先生、林利军先生实际控制的西藏恒谊、上海正心谷公司共同以普通合伙人身份参与北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通经营，三家公司所实际控股的帮宸正泰、上海旭昶、山南泓泉股共同构成本公司的单一最大股东集团，稀释后持股比例为11.42%。 员工持股形成内在激励机制。2015年，为响应原保监会关于保险公司员工持股计划的有关规定，公司开始实施员工持股计划，参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员，H股发行前阳光保险股权结构中员工持股计划占比达4.26%，涉及3688名个人（包括5名董事（张维功先生、赵宗仁先生、李科先生、彭吉海先生及王永文先生）、1名监事（庄良先生）及8名高级管理层（宁首波先生、夏芳晨先生、李伟先生、聂锐先生、刘迎春先生、董迎秋先生、王震凌女士及杨学理先生））。IPO稀释后，持股比例下降至3.83%。我们认为，员工持股计划将公司利益与员工利益相绑定，长期利好。 图1.阳光保险集团简易股权架构（H股发行前） 图2.阳光保险集团简易股权架构（H股发行后） 图3.阳光保险集团单一最大股东集团（H股发行后） 创始人、董事长、执行董事兼首席执行官张维功先生具有丰富的行业经验，负责阳光保险业务策略及营运的整体管理，公司战略稳定性强。张维功先生深耕行业近40载，具备丰富的从业经历：张维功先生创办阳光保险前，历任中国保监会广东监管局党委书记兼局长、中国保监局南京特派员办事处党委书记兼主任、中国人民保险公司（“中国人保”）山东省分公司副总经理、中国人保潍坊市分公司经理兼党委书记，具备近40年金融保险从业经验，深谙行业发展规律与趋势，且其同时具备创始人与董事长双重身份，对公司理解更为深刻，利好公司战略长期稳定。 阳光保险核心管理团队多具备保险/资管从业经历，行业洞见深刻。阳光人寿、阳光财险董事长李科先生曾任人保财险山东省分公司副总经理；投资负责人兼首席投资官、阳光信保董事长、阳光资管总经理彭吉海先生曾任首创安泰人寿保险有限公司财务总监、北京首创集团京放投资管理公司副总经理等职位。 表2.阳光保险集团董事及高级管理层履历姓名年龄职位 1.3经营业务多元，人身险为收入与净利润的主要来源 当前阳光保险业务可分为人身险、财产险、保险资管、其他业务（养老社区、阳光融和医院、酒店和房地产相关业务及投资）四部分，保费收入是公司的主要收入来源，2022年占比高达84.57%，其中人身险、财产险占比分别为53.12%、31.46%。 图4.阳光保险营业收入规模及增速（单位：亿元） 图5.阳光保险收入规模（单位：亿元） 图6.阳光保险收入结构 保费收入较快速增长，主要由人身险拉动。2022年，阳光保险实现总保费收入1087.40亿元，其中人身险、财产险分别为682.95、404.45亿元，占比62.81%、37.19%；同比增长6.86%，主要由人身险在银保渠道高增下，同比+12.28%拉 动，财产险方面，受疫情影响保证险业务综合成本率承压，公司主动出清高风险业务，2022总保费同比-1.19%。 图7.阳光保险总保费规模及增速（单位：亿元） 图8.阳光保险总保费收入构成 图9.阳光保险人身险总保费规模及增速（单位：亿元）图10.阳光保险财产险总保费规模及增速（单位：亿元） 寿险市场份额逐年升高，但与头部保险企业仍有较大差距。按原保费计算，公司市场份额总体呈现上升趋势，截至2022年末，阳光人寿、阳光财险（包含阳光信保）市场份额分别为2.13%、2.72%，同比分别+0.18pct、-0.27pct。 图11.阳光人寿市占率持续提升 图12.阳光财险市占率有所下滑 ROE表现较为稳健，但低于上市同业。2022年公司归母净利润同比-17.0%至 48.8亿元，主要源于应占联营企业和合营企业收益由23.2亿元减少至8.6亿元，及已付寿险死亡及其他给付由124亿元增长至321亿元。从结构上看，近年来人身险利润贡献始终维持在70%以上，22年人身险、财产险净利润分别为49.36、15.33亿元，同比分别增长9.0%、447.5%。ROE角度看，下降趋势与上市同业相似，但稳定性更高，22年同比-2.12pct至8.22%。 图13.阳光保险归母净利润规模及增速（单位：亿元） 图14.阳光保险净利润规模（单位：亿元） 图15.阳光保险净利润结构 图16.阳光保险ROE与上市险企比较 1.4以客户为中心，推出「纵横伙伴」战略构建核心竞争力 2022年，公司以「纵横伙伴」战略计划为抓手，不断丰富完善产品与服务体 系，持续推进客户战略，有效客户数快速增长。针对个人客户，积极探索面向个人家庭的「纵横」计划，围绕客户健康、养老、子女教育、财富管理等核心体系，构建覆盖家庭全生命周期的多层次、差异化生态服务体系。针对企业客户，扎实实践面向企业组织的「伙伴」行动，为企业客户提供系统集成的一揽子风险解决方案，推动企业从单纯的经济补偿保险提供商向风险管理服务支持商转变，并致力于成为值得信赖的企业风险管理伙伴。 公司全面推进数字化转型和科技创新，推动业务在线化、智能化和公司价值提升。以流程优化和数据及模型应用为重点，不断提升数字化客户洞察、数字化营销、数字化产品创新、数字化风控、数字化运营五大核心能力，全面推进公司数字化转型。阳光人寿推动数字科技在客户洞察、精准营销、智能客服、风险管理等方面应用，赋能业务和运营效能提升；阳光财险依托大数据和人工智能技术，不断优化客户体验、赋能业务发展，提高运营效率和增强风险防范能力。 图17.阳光保险科技投入（单位：亿元） 2人身险业务：聚焦银保渠道发展，保费、价值增长韧性强 2.1新业务价值正增推动内含价