盈利同比下降，新业务价值显著增长，维持买入

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元10.30 目标价 港元14.00↓ 潜在涨幅 +35.9% 2024年4月29日 中国人寿(2628HK) 盈利同比下降，新业务价值显著增长，维持买入 1Q24盈利同比下降。1Q24归母净利润同比下降9.3%（公司自1Q24正式实施新会计准则，1Q23按新保险合同准则进行追溯调整；若1Q23完全按新会计准则追溯调整，则1Q24同比下降24.5%），总投资收益同比增长7.2%，盈利下降主要由于保险服务业绩受赔付增加影响同比下降20.4%。 个股评级 买入 1年股价表现 保费结构优化，十年期以上期交保费占比显著提升。保费收入同比增长2628HK恒生指数 20% 3.2%，增长主要来自续期保费，趸交保费同比显著下降拉低保费增速；新 单期交保费同比4.7%，其中十年期以上期交保费同比增长25.4%，占新单期交保费的比重为33.7%，同比提高5.6个百分点。 新业务价值显著增长，新业务价值率同比提升。1Q24新业务价值同比增长26.3%，新业务价值率同比提升，主要由于三个原因：1）业务结构优化，10年期以上期交保费占比提升；2）银保渠道报行合一，降本增效；3)预定利率下调。预计后续季度随着健康险销售力度加大，新业务价值率仍有提升空间。个险销售人力62.2万人，较年初下降1.9%。 投资收益率同比下降。投资资产较年初增长4.8%，总投资收益同比增长7.2%，净投资收益同比持平。年化净/总投资收益率2.82%/3.23%，同比均下降，总投资收益率同比下降24个基点，主要由于利率下行和股票市场波动。 维持买入评级。截至1Q24末，公司核心偿付能力充足率154.97%，较上年末下降3个百分点，主要由于增配权益带来市场风险最低资本增加。近3 年公司通过加大长债配置力度，降低负债久期，久期缺口降至4.4年，在 行业中处于较低水平，有利于缓解利差损风险。我们预计2024年公司新 准则下归母净利润为466亿元。由于公司交易性金融资产占投资资产比重 (31%)相对高于同业，预计带来盈利波动性。基于0.7倍市净率，我们将目 标价从17港币下调至14港币，目前估值仍具吸引力，维持买入评级。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)15.70 52周低位(港元)8.33 市值(百万港元)741,408.79 日均成交量(百万)61.20 年初至今变化(%)1.78 200天平均价(港元)9.93 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 财务数据一览 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万人民币） 388,895 344,272 385,064 413,150 441,361 同比增长(%) -11.5 11.8 7.3 6.8 净利润（百万人民币） 66,680 46,181 46,610 54,891 60,984 每股盈利（人民币） 2.36 1.63 1.65 1.94 2.16 同比增长(%) -30.7 0.9 17.8 11.1 市盈率（倍） 4.0 5.8 5.8 4.9 4.4 每股内含价值（人民币） 43.5 44.6 47.6 51.2 55.2 P/EV（倍） 0.22 0.21 0.20 0.19 0.17 市账率（倍） 0.74 0.56 0.53 0.49 0.45 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:主要业务指标假设及预测汇总 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 寿险保费服务收入增速合同服务边际较上年末增速 -783,473 -3.7%769,137-1.8% -3.0% 2.5% 2.0% 新业务价值率假设基于首年保费 20.9% 23.3% 25.0% 25.5% 25.8% 投资收益率预测净投资收益率（计算）总投资收益率（计算） 3.75%3.70% 3.55%2.35% 3.40%2.56% 3.32%2.63% 3.28%2.72% 新业务价值 32,944 36,860 40,794 43,403 45,968 新业务价值同比增速 - 11.9% 10.7% 6.4% 5.9% 寿险内含价值 1,230,519 1,260,567 1,346,408 1,447,284 1,560,090 较上年末增速 - 2.4% 6.8% 7.5% 7.8% 归母净利润 66,680 46,181 46,610 54,891 60,984 同比增速 - -30.7% 0.9% 17.8% 11.1% ROAE - 11.0% 9.4% 10.3% 10.6% 每股分红（人民币元） 0.49 0.43 0.45 0.53 0.59 分红率 20.8% 26.3% 27.5% 27.5% 27.5% 资料来源：公司资料，交银国际预测，基于新会计准则 图表2:简化损益表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 保险服务收入 182,578 212,445 223,067 233,105 242,429 投资收益 197,726 121,842 150,979 168,129 186,168 其他业务收入 8,538 10,292 11,218 12,116 12,964 营业收入 388,895 344,272 385,064 413,150 441,361 保险服务费用 -131,614 -150,353 -162,839 -169,001 -175,761 净分出保费 2,155 -288 -3,346 -2,331 -2,424 承保财务损益 -148,700 -127,923 -141,355 -154,784 -167,940 利息支出 - -5,308 -4,802 -5,030 -5,268 业务及管理费 -6,375 -6,307 -6,465 -6,788 -7,059 信用减值损失 - 1,217 -500 -500 -500 其他业务成本 -10,422 -7,856 -6,285 -6,599 -6,929 营业支出 -318,499 -299,333 -328,233 -347,805 -368,794 营业利润 70,396 44,939 56,832 65,344 72,567 利润总额 70,060 44,576 56,458 64,959 72,170 净利润 68,112 47,547 47,989 56,514 62,788 归属于母公司股东的净利润 66,680 46,181 46,610 54,891 60,984 资料来源：公司资料，交银国际预测，基于新会计准则 图表3:简化资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 128,956 150,815 188,519 214,911 238,552 定期存款 485,567 413,255 425,653 446,935 469,282 金融投资 3,878,185 4,798,898 5,230,799 5,649,263 6,044,711 长期股权投资 262,488 258,760 266,523 274,518 282,754 买入返售金融资产 38,533 19,759 16,795 17,635 18,517 存出资本保证金 6,333 6,520 6,716 6,917 7,125 投资资产合计 4,800,062 5,648,007 6,135,004 6,610,180 7,060,940 其他资产 210,006 154,079 193,507 289,375 404,065 总资产 5,010,068 5,802,086 6,328,511 6,899,555 7,465,006 卖出回购金融资产款 148,958 216,851 227,694 239,078 251,032 长期借款 12,774 12,857 12,857 12,857 12,857 应付债券 34,997 36,166 - - - 保险合同负债 4,266,947 4,859,175 5,369,388 5,879,480 6,379,236 其他负债 171,419 190,003 195,703 201,574 207,621 负债合计 4,635,095 5,315,052 5,805,642 6,332,990 6,850,747 归属于母公司股东的股东权益合计 366,021 477,093 511,549 553,622 599,512 少数股东权益 8,952 9,941 11,320 12,943 14,747 股东权益合计 374,973 487,034 522,869 566,566 614,259 资料来源：公司资料，交银国际预测，基于新会计准则 图表4:中国人寿(2628HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际金融行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3908HK 中金公司 买入 9.80 17.80 81.6% 2023年11月03日 内地综合性证券公司 6066HK 中信建投 买入 6.25 10.00 60.0% 2023年05月02日 内地综合性证券公司 6886HK 华泰证券 买入 9.57 12.50 30.6% 2023年05月02日 内地综合性证券公司 6030HK 中信证券 买入 12.32 21.50 74.5% 2022年04月29日 内地综合性证券公司 6837HK 海通证券 中性 3.85 4.20 9.1% 2024年02月06日 内地综合性证券公司 6060HK 众安在线 买入 13.12 18.00 37.2% 2024年04月17日 内地互联网财险公司 2628HK 中国人寿 买入 10.30 14.00 35.9% 2024年04月28日 内地寿险公司 2318HK 中国平安保险 买入 35.80 51.00 42.5% 2024年03月25日 内地寿险公司 2601HK 中国太保 买入 17.14 30.00 75.0% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK 中国太平保险 买入 7.23 9.60 32.8% 2023年08月28日 内地寿险公司 1336HK 新华保险 中性 14.76 20.50 38.9% 2023年10月29日 内地寿险公司 2328HK 中国人保财险 买入 10.04 12.00 19.5% 2024年04月16日 内地财险公司 LXUS 乐信集团 买入 1.71 2.40 40.4% 2024年03月22日 金融科技 QFINUS 奇富科技 买入 18.52 23.00 24.2% 2024年03月20日 金融科技 FINVUS 信也科技 买入 4.89 6.30 28.8% 2024年03月19日 金融科技 1299HK 友邦保险 买入 54.00 103.00 90.7% 2022年03月14日 泛亚保险公司 FUTUUS 富途控股 买入 66.38 70.00 5.5% 2023年08月02日 港美股互联网券商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年4月26日 损益表（百万元人民币）年结12月31日 2022 2