火电盈利有望持续提升，新能源投产明显加速

火电盈利有望持续提升，新能源投产明显加速大唐发电(601991.SH) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收582.02亿元，同比增 长4.68%；实现归母净利润15.17亿元（扣非12.71亿元），同比增长8.43%（扣非增长12.10%）；其中第二季度实现归母净利润13.80亿元（同比下降23.87%）。 火电盈利大幅改善，来水偏枯导致水电盈利下滑 上半年火电盈利大幅改善，新能源盈利高增长，水电因来水偏枯导致盈利下滑。按照利润总额口径，上半年煤机亏损8.03亿元（同 比减亏62.85%），燃机盈利2.17亿元（同比+45.19%），风电盈利14.7 亿元（同比+8.42%），光伏盈利3.41亿元（同比+68.92%），水电盈利 0.91亿元（同比-92.82%）。 上半年公司整体毛利率9.18%（同比-0.8pct），净利率3.27%（同比+0.89pct），ROE（摊薄）2.61%（同比+0.39pct）；期间费用率6.76% （同比-1.02pct），其中财务费用率5.08%（同比-0.99pct），成本控制能力良好；经营性净现金流72.72亿元（同比-43.44%），主要由于收到的税费返还金额减少且采购付款同比上升；截至上半年末，公司资产负债率71.33%（同比-1.25pct）。 火电盈利有望持续提升，新能源投产明显加速 受益于煤价下降及电价上涨，火电盈利明显改善。上半年煤机上网电量895.56亿千瓦时（同比+3.96%），占总上网电量比例为76.4%，各电源平均上网电价（含税）485.56元/兆瓦时（同比+6.06%）。煤价方面考虑15天库存因素，上半年秦港5500大卡动力煤市场价均价 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-8-29 A股收盘价(元) 2.79 股票代码 601991 A股一年内最高价(元) 4.05 A股一年内最低价(元) 2.57 沪深300 3790.11 市盈率（TTM） 379 1062元/吨（同比-8.1%）。随着迎峰度夏接近尾声，进入动力煤消费 总股本（万股） 1,850,671 淡季，目前市场煤价下降至815元/吨（同比-29%,较去年高点-51%）， 实际流通A股（万股） 1,239,609 下半年火电盈利有望持续提升。 装机增长推动风光发电量提升，新能源盈利高增长。上半年末公司风电装机5.99GW（上半年新增0.57GW，去年同期新增0.08GW），光伏装机3.27GW（上半年新增0.48GW，去年同期新增0.15GW），新能源投产明显加速。上半年风电上网电量71.39亿千瓦时（同比+21.18%），占比6.1%；光伏上网电量17.57亿千瓦时（同比+58.68%）,占比1.5%。随着新能源装机规模增长，新能源上网电量以及盈利水平仍有较大提升空间。 上半年公司水电所在流域来水偏枯，水电上网电量93.70亿千瓦时（同比-40.22%）。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6月份收窄16.4pct，水电出力有望见底回升。 流通A股市值(亿元)346 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年8月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 十四五计划新增新能源30GW，新能源建设有望进入加速期 根据公司总体发展规划，十四五期间新增新能源装机不低于30GW。2021年-2023年上半年，公司新增新能源装机仅为3GW左右，距离30GW仍有较大缺口，预计新能源建设将会进入加速期。2023年上半年，公司获得新能源项目核准合计3.04GW，其中风电1.2GW，光伏1.84GW；截至2023年上半年末，公司在建新能源项目合计4.29W，其中风电2.65GW，光伏1.64GW。充足的在建项目及储备项目为新能源装机增长提供广阔空间。 估值分析与评级说明 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.25亿元、50.43亿元、61.21亿元，对应PE分别为14.7倍、10.2倍、8.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 116828.04 130065.20 135305.39 136452.42 收入增长率% 12.76 11.33 4.03 0.85 归母净利润（百万元） -410.17 3525.42 5043.58 6120.73 利润增速% 95.49 959.51 43.06 21.36 毛利率% 7.12 11.03 12.47 13.62 摊薄EPS(元) -0.10 0.19 0.27 0.33 PE — 14.65 10.24 8.44 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产43089.24 45188.45 45722.34 45469.49 营业收入 116828.04 130065.20 135305.39 136452.4 现金10141.56 7395.88 7644.54 6744.15 营业成本 108512.03 115721.09 118433.04 117873.0 应收账款18059.11 21577.23 21680.93 22250.78 营业税金及附加 1270.11 1560.78 1623.66 1637.43 其它应收款2247.91 2685.68 2698.66 2769.55 营业费用 42.66 39.02 40.59 40.94 预付账款5159.41 4468.08 5101.96 4814.50 管理费用 3642.27 4292.15 4329.77 4230.03 存货4282.76 5744.82 5276.88 5551.79 财务费用 6612.57 5640.45 6005.13 6285.49 其他3198.50 3316.77 3319.37 3338.71 资产减值损失 -413.71 -500.00 -500.00 -500.00 非流动资产261963.23 279208.49 295380.86 310474.42 公允价值变动收益 157.67 0.00 0.00 0.00 长期投资19739.74 20687.49 22050.05 23205.20 投资净收益 2960.51 1950.98 2029.58 2046.79 固定资产191387.44 205781.47 219200.50 231644.53 营业利润 -180.28 4821.97 6984.59 8519.00 无形资产4459.92 5314.01 5851.83 6454.59 营业外收入 273.49 600.00 800.00 1000.00 其他46376.14 47425.53 48278.49 49170.10 营业外支出 112.83 400.00 600.00 800.00 资产总计305052.48 324396.95 341103.20 355943.91 利润总额 -19.62 5021.97 7184.59 8719.00 流动负债102428.94 112253.64 117493.76 119487.38 所得税 851.80 502.20 718.46 871.90 短期借款37431.03 44434.11 48958.07 51011.96 净利润 -871.42 4519.77 6466.13 7847.10 应付账款26586.25 28581.68 29134.24 29054.84 少数股东损益 -461.25 994.35 1422.55 1726.36 其他38411.66 39237.84 39401.45 39420.57 归属母公司净利润 -410.17 3525.42 5043.58 6120.73 非流动负债126311.85 131311.85 136311.85 141311.85 EBITDA 17324.51 24778.57 28122.20 30889.05 长期借款108721.96 113721.96 118721.96 123721.96 EPS（元） -0.10 0.19 0.27 0.33 其他17589.89 17589.89 17589.89 17589.89 负债合计228740.78 243565.48 253805.61 260799.23 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益13695.23 14689.58 16112.12 17838.48 营业收入 12.76% 11.33% 4.03% 0.85% 归属母公司股东权益62616.47 66141.89 71185.47 77306.20 营业利润 98.40% 2774.68% 44.85% 21.97% 负债和股东权益305052.48 324396.95 341103.20 355943.91 归属母公司净利润 95.49% 959.51% 43.06% 21.36% 毛利率 7.12% 11.03% 12.47% 13.62% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 -0.35% 2.71% 3.73% 4.49% 经营活动现金流20463.66 22924.41 28506.38 29987.48 ROE -0.66% 5.33% 7.09% 7.92% 净利润-871.42 4519.77 6466.13 7847.10 ROIC 64.60% 2.80% 3.40% 3.77% 折旧摊销13621.01 16352.42 17270.94 18245.39 资产负债率 74.98% 75.08% 74.41% 73.27% 财务费用6663.19 5791.51 6135.60 6417.82 净负债比率 299.75% 301.33% 290.74% 274.11% 投资损失-2960.51 -1950.98 -2029.58 -2046.79 流动比率 0.42 0.40 0.39 0.38 营运资金变动3895.63 -2023.28 430.94 -707.81 速动比率 0.33 0.31 0.30 0.29 其它115.76 234.97 232.35 231.77 总资产周转率 0.38 0.40 0.40 0.38 投资活动现金流-19416.92 -31881.67 -31646.08 -31523.93 应收帐款周转率 6.47 6.03 6.24 6.13 资本支出-19992.44 -32869.33 -32303.31 -32402.88 应付帐款周转率 4.39 4.55 4.64 4.70 长期投资-1047.10 -963.32 -1372.35 -1167.84 每股收益 -0.10 0.19 0.27 0.33 其他1622.6